对冲基金的蓝海：内外盘套利

　　内外盘套利是指利用在境内外不同交易所上市的相同、相似或相关度较高的品种，因所处市场环境不同而形成的价格差异进行套利投资。基于标的物的价格有内在的合理区间，在价差偏离时进行逆向投资，获取价差回归过程中的收益。

　　公募搭台 私募唱戏

　　几年前，部分私募就已经看到了内外盘套利的潜在机会，但多方面因素还是制约了这个类别的整体发展。首先，我国在外汇进出上有严格的管制，要在国内外均注册关联公司才能实现换汇。而从申请到拿到外汇批文往往要耗费近半年的时间，且在总额上有一定的限制。一个成功严谨的跨境套利架构，基本上要保持在两个市场中，多空资金1：1的平衡，资金头寸如何轧平是个难题。其次，即便顺利申请到了额度，境内外的账户清算、风控如何协调也是难点。国内多由信托公司或托管行来进行净值的披露、复核。但对于跨境资产的整合，还是缺乏一类有公信力的机构。虽然有私募引入了国际上通用的基金管理人，但该类别在国内并无明确的监管机构，这让投资者对于净值的真实度或多或少存有疑问。第三，国内外两家公司做套利，盈利的一方纳税较高，而亏损的部分又不能相抵，进而导致纳税成本提升。运作模式的复杂、成本高昂，是当时很多私募被动放弃内外盘套利策略的根本原因。

　　近一年，随着资本管制的逐步放松，基金公司盯上了跨境套利这块蛋糕，推出了跨境投资平台业务。由基金公司负责产品、估值、清算和风控等事宜，并向证监会报备QDII专户产品。私募机构通过专户产品扩大规模，更便捷地捕捉境内外市场的投资机会。风控方面，像招商基金，遵循平行风控的原则，且风控指标根据专户合同要求和净值逐级分档控制。而招商基金主要控制指标，即风险敞口控制、保证金风险度控制、警戒线和清盘线等。基金公司会进行单品种头寸比例限制，对境内外整体账户风险度也会加以控制。同时，考虑到境内外假期的不同步可能给跨境套利带来的风险，会分短、中、长三个不同假期层次，分别对产品的头寸进行约束。目前市场上还有一种模式就是子公司套专户的形式。由于子公司的投资范围更广，限制相对较少，走子公司通道，通过母公司申请QDII额度出海，这为以后多元化的投资留下了较大的腾挪空间。

　　通过QDII专户通道，首先就是实现内外资金的合法平衡；其次，运作模式也更为简单有效；估值清算在一个平台里面进行，估值更加准确，业绩展示更加客观；相对有限合伙的模式，契约制的基金产品目前暂不收营业税，这样可以实现税负成本最小化，使得客户利益尽可能的最大化。

　　信和东方：多元化的内外盘套利

　　信合东方旗下产品现均已由有限合伙模式转至鹏华子公司平台。基金经理从90年代初开始接触国内证券、期货市场。在美国、加拿大期间对商品期货间的套利有较为深入的研究。并在国内外金融市场十多年研究投资的基础上开发出了一套有效的量化策略模型。量化策略更多是作为投资的辅助工具，当机会出现时会进行提示，主要还是通过基金经理的主观判断。信合东方成立初期以做商品期货为主。随着金融工具的不断增多，目前有30多种投资策略涉及跨地域、跨品种和跨期限套利三大板块。也是为数不多的会在对冲策略中加入单一个股内外盘套利，以及股指+股票的对冲策略，主要涉及新加坡A50指数与成分股间的套利，沪深300股指期货与成分股的套利，以及A、H股间根据个股历史统计形成的差价套利机会。商品期货的投资策略主要对同类产品在全球主要市场的定价差异进行跨地域套利（例如伦敦铜与沪铜），另外也包含对相关性较高的跨品种间的套利（例如大豆与豆粨）。

　　对于持仓风险的管理，信和东方采用“在险价值法（Value-at-Risk）”量化风险模型。以95%的置信度在年化15%的波动率范围内进行风险控制操作，模型的预期效果是实现整体持仓月度亏损被控制在5%之内。为了最大程度上分散持仓风险，信合东方的持仓在任何时间点均不低于30种投资策略，且对每个交易策略的持仓在面临亏损时有严格的风控要求。

　　西部信托-信和东方成立以来的年化收益率为16.79%，Sharp比率高达2.32，而最大回撤仅为-2.62%。去年业绩较为平淡，主要还是源于经营模式的改变，以及新通道对于部分投资标的未能完全开设。随着产品架构的逐步完善和资金使用率的提高，预计产品的业绩会重步正轨。