| 来源： |
上海证券报 |
发布时间： |
2010年11月22日 08:52 |
作者： |
丁宁 |
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作为衡量基金持有证券平均时间的长短和投资交易频率的参数，换手率是考察基金投资运作风格的重要指标，长期以来，国内基金的换手率普遍大幅度高于国外成熟市场。每到基金定期报告公布，就有舆论批评基金作为专业的机构投资者，操作如散户一般快进快出，没有长期价值投资理念；而“自白”者也不乏“主动进攻获取超额收益”之类的理由。那么，目前国内开放式基金的换手率情况到底如何，换手率与基金业绩之间有着怎样的关联，基金“动”与“静”的路线之争背后又是什么逻辑在作用？本期周刊予以关注。
⊙本报记者 丁宁
“不安分”的换手率
中国股市在2007年到2010年的时间里，经历了牛市、熊市、震荡市的完整周期。基金在严酷的市场环境中形成了不同的操作风格，换手率是考察基金操作风格的一个重要指标，换手率的高低反映了基金买卖股票的频繁程度。
“与国外成熟市场相比，国内基金业的换手率普遍偏高。”上海证券首席基金分析师代宏坤博士表示。
代宏坤的话并非一家之言，事实上，每到基金定期报告公布，就有舆论批评基金作为专业的机构投资者，操作如散户一般快进快出，没有长期价值投资理念。
数据为证。上海证券统计数据显示，在2007年、2008年和2009年下半年三个阶段，纳入统计范围的股票型和偏股型基金的平均换手率达到386.63%。其中，2007年牛市的整体换手率为486.8%，2008年熊市的换手率为342.7%，在 2009年下半年的震荡市中的换手率为330.4%。
分别来看，07年上证指数从2728.19点抬升至年末的5261.56点，涨幅为92.58%，大牛市特征明显。在此期间，纳入统计范围的116只股票型和偏股型开放式基金的平均换手率为486.8%，某只中小盘基金以1688.71%的换手率居第一位。基金换手率前10名的平均换手率为1133%；基金换手率后10名的平均换手率亦达到189.7%。
08年中国股市走出了单边下跌行情，与2007的牛市形成了极大反差。上证指数从年初的5256点跌到了年末的1820.81点，跌幅为65.4%。在此期间，纳入统计范围的180只股票型和偏股型基金的平均换手率为342.7%，“出手最快”的一只基金当年的换手率为1170.90%。基金换手率前10名的平均换手率为885.7%；后10名的平均换手率则降到了84.2 %。
09年下半年上证指数持续震荡。在此期间，纳入统计范围的253只股票型和偏股型基金平均换手率为330.4%，某基金以1837.68%的股票换手率居第1名。前10名的平均换手率为1228.3%，后10名平均换手率为62%。
“不难发现，与国外开放式基金平均65%-85%的换手率相比，我国开放式基金的换手率非常高。”代宏坤说。
另一方面，经历了一个完整的市场周期，在换手率普遍较高的背景下，基金之间的换手率也表现出了一定的分化，呈现出了不同的操作风格。
“有的基金无论在怎样的市场下都频繁操作，而有的基金却较少操作，还有的基金根据对市场的预判来调整操作的频率”。统计数据显示，某只混合基金在三个统计时间阶段都表现出较高的换手率，其07年的换手率为1186.56%，08年为744.33%，09年下半年为807.90%；而国富弹性市值在07年的换手率为217.47%，08年为94.85%，09年下半年为74.06%，表现出长期持有的策略。
从公司层面看，有的公司操作较为频繁，旗下基金整体都是这种风格，如南方某家中小型基金公司，旗下基金在07年换手率排名前10的基金中占据了前两位；而另一家总部在北京的基金公司，旗下基金占据了07年换手率排名前10中的三席，并且在08年、09年也保持了这样的风格。相反，有的公司表现出较少操作的风格，如上投摩根、广发和兴业，这三家公司在07年换手率后10位中各占两席，在08年、09年亦较为“安静”。
“快慢”无关业绩
一项针对国外基金20年投资业绩和特征的研究显示，低换手率是与基金中长期业绩表现关联度最高的特征之一；然而在中国，此等指标的对应关系似乎还未建立。
数据显示，在07的牛市中，基金的换手率与业绩呈现出了一定的负相关性，即操作的多的基金，业绩表现可能不好；到了08年的熊市，基金的换手率与业绩则呈现出了较弱的正相关性，即操作的多的基金，在该年的跌幅会相对较小；而在09年下半年的震荡市中，基金的换手率与业绩的线性关系似乎更加不明显。
代宏坤说：“07年我们选取的116只股票型和偏股型开放式基金的平均换手率为486.8%，最高换手率与最低换手率之间相差1540.02%。”值得一提的是，当年换手率最高的一只基金却取得了54.47%的最低净值增长率。“这并不是个案，”代宏坤补充道：“我们的研究发现，在2007年的牛市中，基金换手率与业绩呈现出一定的负相关关系，即操作得多的基金，业绩表现有可能不太好。”
而到了08年，换手率与业绩出现了较弱的负相关性。“换手率小于100%的基金，其净值增长率均值为-52.6%，换手率大于100%而小于300%的基金，其净值增长率均值为-51%，换手率大于600%的基金，其净值增长率为-48%。不过，换手率的前10位和后10位的数据没有表现出这种正相关性，说明相关性较弱”。
09年下半年的数据更是显示换手率与业绩没有明显的线性关系。“对基金换手率和净值增长率的分组统计，结果表明随着换手率数量的增加，基金平均净值增长率表现稳定，说明换手率与净值增长率没有关系，无论换手率多大，净值增长率都保持在14%左右，”代宏坤说：“同时，基金换手率前10名的平均换手率为1228.3%，平均业绩为11.9%；后10名平均换手率为62%，平均业绩为15.9%，可以看出，虽然换手率的差别很大，但业绩保持相对稳定。”
分析人士认为，在一个完整的市场周期中保持相同程度换手率的基金，在有的年份业绩很好，而有的年份业绩很差。从实践上看，影响基金业绩的因素很多，但大部分与市场的环境有关。
“保持相同程度换手率的基金业绩很大程度上与市场走势有关，”该人士称：“数据显示，对于保持频繁操作的基金，在07年的牛市中，业绩普遍弱于平均回报，而在08年的熊市中，业绩则普遍超过了平均水平，09年下半年的震荡市中，该类基金业绩基本上与平均回报相似；相反的，对于一直保持较少操作的基金，在牛市中业绩普遍强于均值，而在熊市中业绩普遍弱于均值，在2009年的震荡市中，业绩分布较发散。”
该人士补充认为，目前来看，根据对市场的判断来调整操作频率的基金业绩表现没有规律。
“从数据上分析，这样的基金业绩历史表现不稳定，这或许是由于市场走势不好把握，如果判断准确，则能获得较好的收益，反之，则难以获得好的回报”。
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