| 来源： |
上海证券报 |
发布时间： |
2009年04月27日 09:33 |
作者： |
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由于市场对另类投资产品的兴趣不断提升，于是针对没有能力或受监管层限制的个人和机构投资者，推出了名为130/30共同基金。所谓130/30共同基金是根据业绩基准（如标普500指数）构建投资多头组合的同时运用杠杆建立空头头寸。其中“130”是指基金组合持有130％的多头仓位，而“30”是指组合中另外30％的空头仓位。美国市场上这类基金多集中在120/20至150/50之间。而后者则是美国证监会控制空头仓位的上限。
⊙晨星（中国）研究中心 钟恒
美好愿望并未真正实现
基金经理们对该类基金作出如此评价：130/30基金跳出了传统基金仅通过仓位、行业和证券间调配获得收益的传统方法，同时利用空头头寸卖空被高估的股票创造更多的超额收益。且他们声称投资者仅需承受与传统共同基金同样的风险就能获得更多的收益。
这听起来真让人心动却又难以置信。的确，在许多情况下这类基金并不像基金经理们所说的那样有吸引力。晨星美国的分析师整理了10对具相同投资标的的130/30基金和传统共同基金进行业绩比较（时间起点均是130/30基金的成立日期至今年3月31日）。我们发现一半130/30基金自成立以来未能击败具相同投资标的传统基金。尤其经历了2007年下半年市场转坏后，130/30基金的空头头寸并没有发挥减轻基金整体的亏损作用，相反部分跌幅更超过传统基金。例如Mainstay 130/30国际基金与Mainstay国际基金自2007年9月28日至2009年3月31日间均出现亏损，但前者亏损程度超过后者近20个百分点。为什么我们看到的结果与基金经理形容的呈较大差异？
世上没有免费的午餐
与传统基金不同，130/30基金进行融券和建立空头头寸时会产生一定费用。如果基金经理要通过空头获利，这部分收益必需超过这些费用。
除此以外，基金经理需要支付卖空股票的股利。例如纽银梅隆美国核心股票13/30基金费率达2.71％。根据其去年8月的年报显示，这些费用的38％来自利息，15％来自由于卖空股票而支付的股利。另外，当杠杆部分的头寸发生亏损时，基金需要增加额外的抵押或保证金。最后，由于风险控制考虑，空头头寸持有周期较短，交易比较频繁导致较高交易佣金。富达130/30大盘基金就有288％的换手率，几乎是相似基金富达大盘股票基金换手率的三倍，费率也较后者多出50个基点。
风控需求增加
一些130/30基金的招募说明书中声称基金风险与传统基金相似，但这必须建立在更严格的风控上。130/30基金由于持有杠杆比例令基金经理必需时刻仔细衡量市场风险的程度远大于传统基金经理。
我们知道贝塔是衡量证券市场风险同的指标之一，基金的市场风险可通过组合股票的加权贝塔值得到。业绩基准的贝塔是1，若要130/30基金的市场风险与基准一致，多头部分的贝塔值需要达到1.3，同时空头部分的贝塔值是0.3。但问题是贝塔值会随时间不断改变，基金需要更积极监察和交易来控制风险才能维持稳定且与基准保持一致的风险，但这也增加管理的成本。
我们可以看到部分130/30基金的贝塔值并不能控制在1附近，而是面对较基准更多或更少的市场风险。
空头并非简单多头对冲
并不是所有管理130/30基金的公司或者基金经理都具备空头的经验。为了弥补这一缺陷，基金通常仅运用单一的多空头寸结构，即简单地运用一些定量指筛选出表现较差的股票，并按单一的比例建立空头头寸。但问题是没有购买价值的股票并不代表卖空他们可以获利，如此机械式的卖空并不会增加获利机会。空头更多的是需要对风险，可行性和选时的评估。
流动性是另一问题。小盘股票流动性较差，空头成本会较高。而且股价的下跌更多的是受市场气氛和市场对市场价格向基本面修正等因素影响，空头的时间通常较短，尤其在牛市中空头就如同进入一个风险收益失衡的赌场，风险会变得异常大和不稳。这需依靠经验丰富的投资者才能成功运用。
130/30基金中的优等生
虽然推出130/30基金可能更多的是市场搞出来的噱头，但引入空头仓位并不是一无是处，关键在于如何灵活运用，而非机械式的使用固定比例模型。
例如摩根大通的130/30基金美国大盘核心增强基金与公司旗下的美国股票基金，前者除可以参与空头股票外与后者没有实质上差异。但他们能较灵活运用该30％的空头头寸；基金经理汤姆?鲁迪根据市场环境和机会，在维持组合的净头寸在100％的基础上随意调整多出的空头头寸，目前多空比例大概在118/18左右。
且基金是根据基本面，自下而上来选择买入和卖出的股票。这使得鲁迪和他的研究员更明确买入和卖出股票的原因。且鲁迪风控工作做得较好，该基金的52周贝塔值（基准为标普500指数）与具有相同投资方向的传统基金的贝塔值非常接近。业绩表现自成立以来至今年4月16日也远超具有相同投资方向的传统基金。
总体来说，虽然130/30基金在理论上相比传统基金似乎可以在相等风险下为投资者提供更高的收益，尝试超越有效前沿的回报，但实质上由于费用，产品设计，实际策略执行者的能力等不同因素制约，并没有输出它们声称的效果。投资者应该认识到引入空头机制的基金需要适当具备经验的投资者来运作才能更有效地发挥作用，这样的基金才值得投资者关注。而那些只为追逐市场热点而匆匆推出，但自身并不在行的基金并不值得我们欣赏。
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