中银信用增利债券型证券投资基金推介报告
    国泰君安研究所

　　1、债市整体牛市
　　我们认为债券利率的下降可以代表货币政策走向宽松，而央票发行利率的下降使得货币宽松的信号更加强烈，随着外汇占款的减少，预计未来金融机构存准率仍将持续下调，2012年1季度以后存在降息的可能，而信贷宽松通常会滞后货币宽松，从2008年以来的经验看，如果信贷连续同比增多，那么经济很可能即将环比见底，经济同比增速也有望在2012年上半年见底回升。资金面方面，在信贷政策放松之前，财政存款的投放和准备金的下调使得资金面趋于宽松，预计年底超储率有望回升至2%以上，1季度也有望保持震荡回升的趋势，使得资金利率也有望从高位逐步回落。鉴于经济通胀持续回落、货币政策全面转向宽松、流动性好转、央票发行利率下降将进一步打开利率曲线下降空间，10年期国债利率仍有下降空间，我们全面看好债市，包括利率产品、信用产品和可转债的投资机会。

　　2、信用债投资机会突出
　　信用债趋势性投资机会已经出现，具体体现在：一、社会融资成本将现下行，预计投资增速出现下降，货币政策明确转向，投融资矛盾将持续好转；二、2011年底或2012年初经济环比回升，信贷环境改善，企业经营恶化或触底；三、M2增速将止降，资金利率有望高位回落并维持低位。
　　我们认为，2011年融资成本持续高涨，主要源于信贷供需失衡。紧货币紧信贷使得信贷供给受限，表现在贷款同比增速持续下滑，但投资增速不减反增，信贷需求强劲。目前信用债趋势性投资机会已经出现，投融资矛盾正趋好转，而且将延续至2012年。预计2012年投资增速将现回落，另一方面，紧缩货币政策已经出现转向，信贷政策出现局部定向松动迹象，贷款增速有望停止下滑，甚至回升。
　　投资增速不减意味着资金需求不减。在习惯性向银行举债投资的中国，企业融资需求的一大块来自投资。而2011年以来固定资产投资增速并未下降，依然维持在高位，因此企业对贷款的需求应是有增无减。持续偏紧的信贷政策使银行贷款增速明显下降，新增贷款比2010年减少10%左右。
　　贷款供不应求的结果是贷款上浮比例创新高，下浮比例创新低。过去几年的经验显示，投资与贷款的增速差与贷款上浮比例存在明显正相关，印证了投资的资金需求与信贷的资金供给不平衡推升社会融资成本。投资增速回落，贷款增速止降或回升，两者差有望收窄，３季度贷款上浮比例或已见顶，明年有望持续回落。因此，社会融资成本上行趋势将逆转，转而下行。
　　2011年10月份以来银行票据直贴利率已经大幅下降，说明企业的信贷环境已有明显改善。从历史上看，银行票据直贴利率与金融机构自主贷款利率呈现一致性走势，预计企业的贷款平均利率３季度已经见顶。而且，央票发行利率已低于１年存款利率，继续下滑可能性非常大，2012年1季度或存在降息可能，企业贷款利率已见顶，信贷也出现松动，因此信贷环境已大幅好转，2012年初企业信用资质触底回升。
　　资金面方面，在信贷政策放松之前，基础货币往往会连续净投放，再加上存款准备金率的下调，预计M2增速将止降，2012年甚至有望震荡回升，使得资金利率也有望从高位回落并维持低位。
　　综上，在债市向好推动下，我们预计高等级信用利差将逐步回落至中位数水平。低等级信用利差处于历史高位，预计年初经济触底，企业经营将好转，预计低等级信用利差下降空间至少在50bps。
　　债券市场和信用债基金的历史业绩表现
　　我国国债的发展可以追溯到新中国成立之初，近30年内发展较快。信用债虽然也有十余年的发展历史，但信用债市场的真正繁荣始于2005年后，2005年银行间市场推出了短期融资券，2006年又推出了中期票据，才使得信用债市场快速成长。
　　10年期国债的收益率作为债券市场的风向标，可以代表债市的涨落。在10年期国债收益率下降较多时，对应债市的“牛市”，在十年期国债上升较多时，对应债市的“熊市”。而企业债收益率与10年期国债收益率基本呈现一个同涨同跌的关系，两者的区别在于：（1）企业债的票面利率更高；（2）企业债的收益率弹性更大。
　　从中信标普全债指数历史表现看，自2000年以来，该指数累计上涨70%，表现明显优于股权类产品。而从债券基金看，信用债基在短短的几年发展时间里，就取得了良好的业绩，其相比全部债基的净值增长，更具有一定优势，即使在2011年债市调整震荡中，信用债基和全部债基的差异也不明显。

　　中银信用增利债券型基金的核心特点分析以及其三年内封闭运作的优势
　　中银信用增利债券型基金的投资目标是：在保持基金资产流动性和严格控制基金资产风险的前提下，通过积极主动的管理，追求基金资产的长期稳定增值。
　　该基金的投资范围和比例是：基金对固定收益类资产的投资比例不低于基金资产净值的80%，其中对信用债券的投资比例不低于固定收益类资产的80%，对股票、权证等权益类资产的投资比例不高于基金资产净值的20%，其中权证的投资比例不高于基金资产净值的3%。基金转入开放期后，现金或者到期日在一年以内的政府债券的投资比例合计不低于基金资产净值的5%。基金所指的信用债券是公司债、企业债、金融债、地方政府债、短期融资券、可转换债券及可分离转债、中期票据、资产支持证券等除国债和中央银行票据之外的、非国家信用的固定收益类金融工具。
　　在投资策略上，中银信用基金将通过“自上而下”的方法进行资产配置、久期配置、期限结构配置、类属配置，结合“自下而上”的个券、个股选择，在严格控制风险的前提下，实现风险和收益的最佳配比。其业绩比较基准为：中债企业债总全价指数收益率×80%+中债国债总全价指数收益率×20%。
　　可以看出，中银信用基金最大的特色就是投资以信用类债券为主。由于信用债收益率普遍高于利率债，以信用债为主的投资策略可以获得较高的收益。
　　在组织形式上，中银信用基金合同生效后三年内（含三年）封闭运作，在深圳证券交易所上市交易，基金合同生效满三年后转为上市开放式基金。这使得该基金在前三年可以维持份额的稳定，有利于保持一个较为稳定的投资策略和资产配置，减少交易成本。
　　在海外市场，封闭式债券基金广泛存在着。在2010年美国2410亿美元封闭式基金资产中，封闭式债基占到了1400亿美元，占58%，在624支基金中占到了420支。从发行情况看，2010年发行的82.91亿美元封闭式基金中，债基占到了46.49亿美元，其中国内债券基金42.91亿美元，全球债券基金3.58亿美元。
　　封闭债基回避了开放式基金申购赎回频繁的影响，保持了投资组合的稳定性，且可以较少考虑具体品种的流动性，更多的按照债券到期收益率、到期时间等要素选择投资标的，构造久期更为合理的投资组合，因此有利于提升基金收益水平。同时，封闭债基可有效利用杠杆，提升收益。例如在2008年下半年，使用杠杆的债券基金取得了更为丰厚的回报。
　　对于套利，开放式债券基金曾苦不堪言。目前虽然对于长期停牌股票采用指数收益法的公允价值替代，但对于网下申购的新股，还是采用历史成本法。如果基金管理人没有限制申购，则投资者可以通过申购基金，套取原来持有人的新股收益利益。对于封闭式债券基金来说，则可以避免这个问题。新股的潜在收益会通过二级市场的溢价来体现，而不会影响原来持有人的净值增长。

　　中银信用增利债券型基金在当前市场环境中的独特优势
　　中银信用基金投资以信用债为主，而信用债是目前市场环境下投资机会最为明确的债券品种。如果经济持续下滑且信贷没有明显放松，那么基准利率还将继续下降，高等级信用债具有较好的投资价值；如果信贷开始转向，那么中低等级信用债会有较好表现。目前，利率产品的行情已走过一半，未来的投资机会将逐渐转向信用债，因此投资中银信用基金可以在2012年获得一个较为确定的收益。
　　中银基金管理有限公司是由中国银行股份有限公司和贝莱德投资管理有限公司两大全球著名领先金融品牌强强联合组建的中外合资基金管理公司，致力于长期参与中国基金业的发展，努力成为国内领先的基金管理公司。截至2011年三季度，中银基金旗下有15只基金。在这其中，固定收益方向基金就有4只：中银货币、中银增利、中银双利和中银转债。
　　中银信用基金的拟任基金经理奚鹏洲先生是中银基金管理有限公司固定收益投资总监、副总裁(VP)，理学硕士。曾任中国银行总行全球金融市场部债券高级交易员。2009年加入中银基金管理有限公司，现任固定收益投资总监，2010年5月至2011年9月任中银货币基金经理，2010年6月至今任中银增利基金经理，2010年11月至今任中银双利基金经理。具有12年证券从业年限。
　　我们考察了中银增利业绩表现，如图所示，自奚鹏洲先生任职以来，中银增利的业绩表现超越了基准。中银基金旗下固定收益产品近年来整体表现都名列前茅。这将为中银信用基金的运作提供强大的保障。综上所述，我们建议积极认购中银信用增利债券型基金。
　　
　　中银增利业绩表现（数据来源：国泰君安证券、WIND）
　　

中银旗下固定收益基金业绩表现