| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2011年09月17日 06:35 |
作者： |
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恒泰证券
种种迹象显示，欧债危机正在急剧恶化，欧元正面临严峻考验。
希腊国债价格的连续暴跌已导致其国债收益率远远超出正常范围。高企的国债收益率表明希腊政府已经基本被逐出了债券发行市场，这导致希腊政府财政高度依赖外部资金援助。此外，希腊经济正在陷入严重的衰退。同时，希腊政府在执行财政改革措施方面也表现不佳，进一步加重了市场对希腊国债违约风险的担忧。更糟糕的是，欧债危机的恶化已经开始损害到欧元区核心经济体的经济增长。法国和德国二季度的经济增速都出现明显下滑，法国二季度GDP增速为零，而德国二季度GDP增速仅为0.1%。欧元区核心经济体经济增速下滑有可能导致其救援能力降低。同时，经济景气下滑还可能导致欧元区核心经济体内部反对救援的声音增大，这可能给救援措施的出台增加障碍。
对市场预期的管理和正确引导是欧债危机治理成败的关键。试想，如果欧元区整体对重债成员的债务提供担保，市场就不会预期希腊违约，那么希腊国债收益率也就会维持在正常范围，希腊就可以通过借新债还旧债缓解当下的财政困难，其对欧洲金融稳定基金（EFSF）和国际货币基金组织（IMF）等外部援助的依赖性也会大幅降低。同时，市场对重债国不会违约的预期也会推动葡萄牙、意大利、爱尔兰和西班牙等其它欧元区外围经济体国债收益率下降，从而大大降低危机治理成本，并推动各国财政走上良性循环轨道。
此外，如果市场预期欧元区重债国政府不会违约，欧洲各国的银行体系就没有必要为防范重债国的违约风险而持有大量的风险准备金。更重要的是，市场如果预期重债国不会违约，银行就没有必要对持有重债国债务头寸的同业或其它私人部门的财务稳健性太过担忧。而这将从根本上改变欧洲银行同业拆借市场的惜借局面，扭转部分欧洲银行严重依赖欧洲中央银行融资的现状。欧洲银行体系重回正常运作将推动信贷扩张，缓解实体经济的流动性紧张局面，并助推欧元区经济复苏进程。而宏观经济面的改善将提升整个欧元区抗风险的能力，反过来也会进一步强化市场对重债国不会违约的预期。
建立共同的债务担保机制是根本解决之道。目前，市场对EFSF能否有效遏制欧债危机恶化局面存在广泛疑虑。要扭转市场的悲观预期，欧元区需要建立共同的主权债务担保机制，而这一机制的建立需要对欧盟现有的立法框架做出重大调整。欧洲中央银行的候任行长、现任意大利央行行长马里奥·德拉吉9月5日表示，欧元区各成员国目前采取的短期应对措施不足以有效应对危机，欧盟成员国应对《里斯本条约》做出重大调整，从法律层面强化各成员财政纪律，推动结构改革，解决欧债危机的体制根源。然而，建立欧元区共同的政府债务担保机制面临重重阻力。建立共同的债务担保机制要求欧元区各成员进一步让渡国家主权，而这可能会与各成员国现有的宪法和法律发生冲突。对德、法等欧元区核心经济体来说，建立欧元区共同债务担保机制无异于用本国纳税人的钱为其它成员国的债务提供担保。因此，建立欧元区共同债务担保机制的提议很可能在德、法等国遭遇巨大的政治阻力。
此外，欧元区共同债务担保机制需要满足多重要求，这增加了机制设计的难度。首先，该机制必须能够对市场预期提供明确引导，比如明确的决策机制以及危机发生时的行动指引等。其次，该机制必须使严格的财政纪律得到有效执行，从而防范各成员的道德风险。最后，该机制必须是“激励相容”的，具有“自我执行”的性质。监督各成员执行严格的财政纪律很可能涉及高额的监督成本。同时，由于各国在应对债务危机方面存在共同利益，惩罚措施可能只是一种“不可信的威胁”。因此，欧元区共同债务担保机制本身应该对执行严格财政纪律提供有效的“激励机制”，使得严格执行财政纪律符合成员国自身利益。
危机恶化倒逼体制变革。欧元区政府债务共同担保机制推出的时点在很大程度上决定了欧债危机的治理成本。虽然任何欧元区成员选择退出欧元区的可能性都微乎其微，但只要欧元区没有建立起共同的政府债务担保机制，则其危机治理成本就会维持在较高水平。并且，在缺乏体制保障的前提下，市场预期的“自我实现”机制随时可能导致欧债危机出现急剧恶化。因此，欧元区政府债务共同担保机制的建立已经迫在眉睫。
目前，欧元区各成员国在进一步让渡国家主权建立共同债务担保机制方面仍表现出犹豫不决。笔者认为，欧债危机最终的出路很可能是“置之死地而后生”。当欧债危机的不断恶化触动和损害到更广泛的经济利益时，各成员国利益权衡的天平自然会倒向体制改革。
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