| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2011年06月01日 05:36 |
作者： |
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广发证券
我们认为，商业预付卡政策影响有限，建议关注公司现金链条。为了考察本次出台政策对A股上市公司的影响，我们选取了15家发放商业预付卡的零售企业进行财务分析。我们主要关注两方面影响：1、预收款项对收入的影响；2、预收款项对现金流量的影响。
通过计算，可以看出，在所选取标的中，发卡行为对公司收入的影响下限为6.88%，小于对公司现金流量的影响下限9.29%。故我们认为：由于商业预付卡的流通过程中存在诸多套利和转手环节，以及其具有提前支付现金交割的特点，发卡行为在本质上是对消费者的消费刚性需求的优化配置和对商业企业的短期融资支持。
也正是基于上述观点，我们认为发卡规模的扩大化对企业现金链条的影响要大于对实际损益的影响。为了进一步考察对企业现金流量的影响，我们假设完全杜绝提前发卡收取款项的行为，即标的上市公司现金流量中的9.29%需要通过其他途径筹集，按照当前1年期贷款利率来计算，会增加财务费用0.6个百分点。
因此，我们认为，预付卡是商品经济发展的需要，一方面在消费端减少现钞使用，便利公众支付，刺激消费；另一方面在供给端有利于商业企业短期融资和锁定客户，是现阶段商业发展的必然趋势，不会受到某个阶段的政策而抑制其快速发展。
回顾近年来关于商业预付卡的政策历史，国务院办公厅及各主管部门先后7次出台文件进行整治，结果最终都以预付卡的各种灵活应变为告终。我们考察了标的商业公司过去几年收入增长和预收款项增长，所得结论为：政策的频繁出台反而使得公司预收账款的增速超过收入增速，可见在减小交易货币化、优化配置消费需求等趋势面前，政策调控的效果并不理想。况且本次政策可操作性不强，如当事人分次买卡、不对消费环节进行实名监控等，不再赘述。
综合以上分析，再次强调我们的观点：本次针对商业预付卡政策对零售公司收入的影响小于对现金流链条的影响程度，建议投资者重点关注上市公司的现金流转能力。
从估值水平来看，横向比较目前零售板块29.33倍市盈率（PE）估值水平在各行业中处于中等偏上。但我们从消费行业的估值来看，零售行业基本上处于最低水平，远低于餐饮旅游的48.34倍PE，也低于医药的35.73倍PE和食品饮料的34.39倍PE，估值具有较强吸引力。从市销率（PS）来看，目前零售板块PS为5.9，在各行业从低到高排名中处于第六，明显低于其他消费类行业。
而5月份零售板块估值继续下降，远低于历史平均估值水平。从相对溢价率水平来看，目前溢价率已经低于历史平均溢价率水平。分业态来看，百货行业5月27日的溢价率79.75%，远低于历史平均水平87.75%，而专业连锁和商业物业的溢价率仍高于历史平均水平。从行业数据来看，零售业保持较快增长势头。在政策促进，收入提升的背景下，零售行业仍将维持景气向上。预计全年社会消费品零售总额增速仍将保持在18%以上。
基于上述分析，我们仍然最看好百货行业，建议重点关注一二线城市中主要门店偏中高端定位的公司，主要包括友阿股份、王府井、西单商场（新燕莎）、广州友谊，同时看好以珠宝销售为主的潮宏基、老凤祥。区域角度来看，我们认为估值合理，改善空间较大的重庆百货进入投资区域，新华百货预期逐步改善，二季度开始有望进入上升通道。而成商集团主要关注公司春熙路太平洋店的官司进展，如果取得突破，将迎来较大投资机会。拐点型公司，我们重点推荐南京中商。超市行业的核心配置调整为步步高。
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