| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2011年02月19日 07:34 |
作者： |
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国泰君安策略团队
近期的A股市场中流传着一股支撑力量，即中国经济的新一轮增长动力已经形成，中周期的上升力量会引导实体经济以及资本市场的稳定增长，而2005年后大牛市的形成就根源于此。而我们写这个报告的意图，并不在于反驳经济内在的动力，我们对于市场的看法也正趋于乐观。但是我们这种乐观是基于市场所处底部区域的判断，而与上述认为是基于宏观经济中周期转折的看法有所分歧。
对于经济周期的理解，奥地利经济学家熊彼特综合了前人的研究成果，认为经济中存在着长、中、短三种不同类型的周期，每个长周期的长度约为48至60年，其中包含了6个中周期；每个中周期的长度为9至10年，其中包含了3个短周期；短周期约为40个月，3个短周期构成1个中周期，18个短周期构成1个长周期。
中国上一轮中周期由始至末的时间点应该是在1998～2008年，如果按照一定时间限定简单划分，2011年的确是新一轮中周期复苏至繁荣的起点。
图1：与1998年上一轮中周期相比，新一轮周期的前端低迷在2008年金融危机后极其短暂，经济的增长水平从同比观测来看，已经达到2003-2005年的水平
结合GDP的增长，我们将上证综指和固定资产投资同比放在一块比较，其实从指数与投资的关联性中，我们也可以对中国这一轮周期中的复苏迅速感同身受。1998～2001年的股市回升，有着GDP增长的低谷复苏动力；而2002年后开始的股市调整，则带着明显的投资回升、产能扩张以及政策回归正常化的动力。而回过头来看，我们所经历的从2008年以来的新一轮周期中的2年，实际上已经走过了上一轮周期中的接近5年。
图2：上证指数与固定资产投资同比的综合比较
固定资产投资被认为是GDP三驾马车中最具神奇魅力的一项，是因为其既代表了现在的需求，也代表未来一般是两年左右的产能供给，这也是投资所代表的产能扩张，何以主导一个周期波动特质的根本。对于现在市场的判断力量，从之前的分析中已经体会到我们需要辨别的是2004年投资同比创下新高之后，一方面是A股市场在接下来一年的历史性底部，另一方面则是在于投资增速顶点出现后的高位稳定。
从新增固定资产投资增速与PPI在2004年的关联性来看，伴随着新增投资增速的下降，这里面的因素应该是在于政策紧缩力度的加强，而2004年新增投资的增加也引导了未来2年左右产能供给的充裕，因此，PPI增速在新增投资增速下降之后，未来的高点回落也就成为必然，但这也恰恰成为股市在接下来的2005年震荡筑底的关键。
图3：新增固定资产投资增速与PPI的比较
以现在的情形来说，跟2004年有所区别的一个因素，在于此轮外需恢复与中国经济增长复苏的不同步，这也使得尽管去年的政策紧缩还存在间断泄力的情形，但是在新增投资增速高位有所回落的背景下，PPI依然维持在较高水平。但是展望2011年，2009～2010年前半期新增投资增速的产能释放有望逐步展开，而2011年外需的变化也会由于基数效应有所减弱，这也意味着供需之间的强稀缺正在向弱需求转化，股市正在向前方的一个底部区域迈进。但现在我们需要等待的不是某一个点位，而是产能释放、新增投资下降以及外需可能波动后的一个均衡位置。
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