| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2010年12月25日 06:09 |
作者： |
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随着通胀压力缓解预期的明确和经济基本面的回稳，压制市场估值的力量将明显减轻，市场的整体估值中枢全面上移并回归到合理的估值中枢，上证指数有望突破4000点以上，并带给市场35%的回报。
估值提升有望贡献12%
我们采用多阶段DDM估值方法，测算2011年底市场合理的估值水平为19.4倍。其基本假设是：未来20年企业的整体盈利仍然不断增长，但是增速逐年下滑；长期无风险利率为4.5%，折现率为9.5%；股票分红以过去三年的平均分红率30%为基础，未来逐步小幅增加，在市场进入成熟阶段后达到海外市场45%的平均水平。对折现率Ke和永续增长率G进行敏感性分析，当Ke在9%-10%和G在3.5%-4.5%之间时，测算出来的合理市盈率区间是16-23倍。
当前上证指数处于2900点，对应的静态市盈率是22倍（以上年年报计算），对应的动态市盈率是17倍（以2010年业绩增长30%计算）。明年年底若市场估值修复到合理的中枢位置19.4倍，则估值提升带来的回报为12%。
业绩增长有望提升20%
对于企业利润增速的预测，可以分别从工业企业和金融行业入手。采用自上而下的预测方式，预计2011年工业企业利润增速在19%-22%区间。结合民生证券金融行业研究员20%的盈利预测以及金融行业46.3%的净利润占比，我们预计2011年上市公司整体的利润增速在20%。
预计明年市场的股息回报率与当前的一年期定期存款利率相当。2009年全市场的分红率为34.8%，2010年为31.19%。按照今年全年业绩增长30%，分红率在30-35%之间计算，保守估计2011年全市场股息率为2.4%，与当前一年期存款利率为2.5%基本相当。
A股市场总回报将达35%
2011年，政策着力点将落实在控通胀、稳增长、促转型三个层面上，预计宏观经济将呈现通胀回落、经济回稳、转型加速的特征。随着宏观经济见底、通胀压力释放预期的逐渐明确，压制市场估值的力量将明显减轻，市场有望迎来一轮趋势性的行情，整体估值中枢全面上移。
预计2011年上证综指的波动区间为2800-4300点，合理的估值中枢是4000点，对应的市盈率为19倍。目前经济的通胀压力仍然较大，春节前难以得到明显缓解，控制物价的各种措施还将陆续出台。二季度CPI上涨压力明显缓解，经济实现软着陆。市场对于通胀的预期已是非常悲观，前期的连续下跌使得市场风险已基本释放。我们认为，明年一季度投资者预期将会有明显好转，压制全市场估值的因素也将得到解除，指数迎来估值中枢全面上移的局面，蓝筹股实现价值回归。下半年随着经济转型的加速，市场热点有望再次转向转型受益行业。根据上述测算，我们认为2011年A股市场回报率将达到35%左右，其中估值贡献12%，业绩增长贡献20%，股息回报贡献2.4%。
2009年市场的核心推动力量是估值的全面修复，2010年在刺激政策退出、海外市场波动等变数下风险溢价大幅提升，短期估值波动加大。2011年，通胀回落、经济回稳、转型加速，预期好转下市场要求的风险溢价有望下降，估值与业绩有望双轮驱动市场走出趋势性的上涨行情。
“N”型演绎牛市行情
我们认为，市场有望按照两个阶段来演绎估值的全面修复行情。第一阶段：经济软着陆，蓝筹价值回归。当前CPI的月度数据仍有创新高的可能，市场对于通胀的预期已是非常悲观。但是，鉴于前期的连续快速下跌，市场风险已经释放。一旦通胀预期略有好转，制约全市场估值的因素将得到解除。明年一季度末至二季度，经过连续两个季度的货币收紧和物价调控措施，通胀压力有望得到明显的缓解，经济实现软着陆。从短期数据来看，农业部和商务部公布的每周和每日农产品价格环比已经开始回调。市场往往会提前反应，一季度投资者预期将会有明显的好转，市场迎来估值中枢全面上移的局面，蓝筹将实现价值的回归。前期处于历史估值低位的银行、保险、房地产、水泥、采掘等行业将迎来估值修复的反弹行情。
第二阶段：转型加速，热点回归转型受益行业。明年下半年，随着通胀压力缓解和经济基本面回稳，政策的核心将从“抑房价物价”重新回归到“促转型”上来。整体而言，2011年是经济周期的切换年，转型将在下半年开始加速，传统装备制造业升级和具有确定性高成长的新兴产业子行业将再次成为市场追逐的热点。
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