| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2010年05月15日 02:20 |
作者： |
陆磊 |
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华泰联合证券学术顾问、首席经济学家陆磊
2010年4月中旬到5月中旬最重要的经济事件无非两项：一是4月17日中国的房地产调控构成了一个阶段性转折点，关于中国的经济前景形成了两种截然相反的看法：崩溃论和过热论。二是4月至5月备受关注的欧元区主权债务危机的处理手段及演变方向，关于全球经济亦形成两种截然相反的看法：二次探底与乐观向上。割裂开来看，上述两大事件是独立的随机事件，但放在一起分析就十分有趣，原因在于，外部经济局势是塑造2007年以来两轮房地产价格走势的根本原因。
一、中国房地产价格走势的推动力是境外流动性波动
这或许显得有点牵强，但图1的全国70个大中城市房地产价格同比与环比价格走势出奇“暗合”———全球资本市场出问题时，则是中国房地产暴涨的开始，而全球商业银行体系流动性出问题，则是中国房地产滑坡的起点。图1显示，在2007年2月13日，美国第二大抵押贷款公司新世纪金融公司发出盈利预警，于4月2日宣布破产保护开始，恰恰是中国房地产价格指数迅速攀升的起点，2007年9月15日至2008年9月27日，英国北岩银行与美国华盛顿互助银行先后倒闭，亦恰恰是中国之前一轮房地产环比价格从最高点向最低点运行的时期。问题是，在2007年9月之前，中国房地产价格同比与环比走势极度稳定，而此时恰恰是美国房地产市场的繁荣期。这里反映了一个基本事实：全球流动性与中国资产价格之间具有某种相关性。一种合理的解释是：以新世纪金融公司破产为起点，说明发达经济体金融市场缺乏投资机会，但银行仍无严重问题，流动性依然泛滥，则需要寻找投资出口，于是热钱流入以中国为首的新兴市场；但一旦银行倒闭，则全球进入通货紧缩期，流动性迅速消失，中国的资产亦无人问津。
因此，我们如果把欧元区危机与中国的房地产调控两大事件放在一起，可以得出一个结论：如果欧元区不得不严肃财政纪律，且银行体系流动性因此而遭遇冲击，则中国的房地产价格即使不遭遇中央严厉调控，亦将进入价格下行期；而调控显然进一步放大了价格收缩效应。
图1.2006年7月-2010年3月全国70个大中城市房地产价格同比与环比趋势（%）
二、中国近期房地产价格调控的理想境界
2010年4月17日的“国十条”被称为“史上最严厉房地产调控”政策，但恰恰是这一史上最猛，却蕴含着一明一暗两条调控主线，并进而反映了本轮房地产价格调控的两大目标———一是明线：“坚决遏制部分城市房价过快上涨”，二是暗线：全力避免2009年投资增长和中长期贷款增长导致的金融不稳定和硬着陆。这就构成了房地产调控的理想境界和政策挑战，如何在不伤及金融稳定的前提下遏制房价上涨。
第一，遏制房价上涨的“明线”，决定了此次调控具有定向性质，且需要后续政策跟进。在2010年3月召开的两会上，中央提出了“稳增长、调结构和控通胀”三大政策目标，但一季度后半期房地产形势的变化，无疑对上述目标构成了挑战。其一，房地产由年初的“量缩价滞”转为“量价齐升”，导致资产泡沫问题再度凸显，不利于当局管理通胀预期。其二，在房价高企的背景下，与房地产有关的信贷投放，导致信贷中长期化趋势加剧，并进而加大系统性金融风险。根据央行披露的数据，一季度房地产贷款新增8518亿元，占全部新增贷款比重达32.8％，为2006年一季度以来的新高。因此，短期房价上涨的直接推动力是银行信贷，从遏制需求的角度进行信贷调控是几乎唯一的政策选项。但是，在疾风暴雨式的需求管理政策出台后，后续的供给管理政策出台才是关键，否则经过一段时间观望后，居民的抱怨将从房价太高转向无法利用信贷杠杆进入房地产市场。
第二，房价调控的“暗线”，决定了土地而非房价是本轮调控成功与否的核心问题。与2007年不同，当时“地王”的出现主要由于自2002年中国“入世”以后实体经济出现跨越式增长，经济发展推动资产市场相应繁荣；2009年则是“地王”频现于前而房价上升于后，因此，2010年出现了要求央企退出房地产业务（主要是土地市场）的禁令。于是，这在实际上体现了自2009年一季度以来的经济和宏观政策运行轨迹以及此次房地产调控的内在逻辑：2008年第四季度的经济衰退———刺激性宏观经济政策———宽松的流动性（特别是央企容易获得廉价资金）———流动性寻找投资机会———土地是较好的选项———土地价格上升———成本推动型房价上升；相应地，调控从房价和土地开始仅仅是治标，如果从土地出让开始，则必然显现土地出让总盘子下降———地方政府投资下降———中长期贷款增幅下降———房价涨幅下降的结局。事实上，只要中长期贷款占比下降一分，则中国金融体系稳健性就增加一分。从4月的数据看，中长期贷款新增额占全部贷款比重从131%下降到71.9%（见图2），如果这一趋势得以维持，则我们将实现明线与暗线的兼得，即在金融稳定前提下获得房价稳定。
图2.2009年1月-2010年4月各类贷款月度增加额占全部贷款增加额比重（%）
三、房地产调控的现实效果取决于三大博弈关系
问题是，面对不确定的外部经济环境，我们的房地产调控会达到怎样的现实效果？这取决于未来两个季度的三大博弈关系。
一是中央和地方的博弈。显然，当前房地产调控相比2007年呈现空前的复杂性。在2002-2007年间，各级政府财政收入保持20%以上的高增长，房地产价格和土地价格相应稳定———土地财政依赖性虽然存在，但矛盾并不十分突出。但2009年以来，地方政府投资增速过高，2010年4月仍然呈现27%以上的增幅（见图3）；于是形成了项目投资自有资金来自土地出让，土地使用权作为项目贷款抵押的土地财政过度依赖状态。因此，本轮房地产调控的一大隐性问题是调控动了地方奶酪，补偿机制是否可能建立？如果缺乏补偿，投资增长率是否会出现较大程度下降并最终影响经济增长？事实上，投资增速很难因为房地产调控出现迅速下滑。图4显示，自2009年到2010年第一季度，企业中长期贷款与固定资产投资用款，累积差额达到2.06万亿元，支撑后续投资应无问题。因此，至少在2010年，房地产调控对投资的致命影响并不存在。但是，我们毕竟将观察到固定资产投资增长速度的持续下降，在这一博弈中，只要中央稍作妥协，则土地财政依然发挥重大作用，外在表现将是“地价-房价”传导机制依然存在，房价经过一定下行后继续上行。
图3.2005年1月-2010年4月中央和地方固定资产投资同比增长率（%）
图4.2009年与2010年第一季度中长期贷款增加额持续高于固定资产投资用款额（万亿元）
二是调控当局和房地产市场的博弈。即使假设中央和地方一条心，在市场上仍然存在地产商与调控的博弈。仍然从图4可以看出，沉淀的中长期贷款事实上造成投资品市场很难出现缺血现象，成交量萎缩不一定会立即造成价格下降。相对充裕的流动性为房地产市场过冬准备了棉衣。因此，一个相对高概率的调控后果是，房价得以稳住，但未必见得在年内出现急剧下降。
三是货币监管当局与金融部门的博弈。最近一种说法是，商业银行可以承受30-40%的房价下降，但事实并非如此。因为如果考虑住房抵押贷款30-40%的首付，房价下降的确无关紧要。恰如我们所提出的房地产调控“暗线”，土地才是关键因素，土地价格波动造成的影响远远超过房价。截至2010年第一季度银行体系25.15万亿人民币中长期贷款主要以土地和房产作抵押，土地价格下降势必影响占贷款余额59%的中长期贷款安全性。因此，银行体系对土地价格的敏感性超过了压力测试结果。显然，只要银行仍然偏好抵押贷款，则出于投鼠忌器的担忧，调控在事实上的严厉性亦可能存在折扣。
最后，回到外部局势看，如果到2010年第四季度，美国补库存完成而欧盟经济增长无起色，境外金融市场持续动荡、经济滑坡明显，我们的政策选择将何去何从？差别化的房地产调控很可能浮出水面。值得关注的是国十条的表述方式———遏制“部分”城市房价过快上涨。这意味着非中心城市、小城镇的投资和土地开发仍有较大空间，且符合经济发展方式转变和区域均衡发展的基本方向。因此，一线城市房地产价格依然受控，城镇化的序幕即将拉开，而中国投资增长自2011-2012年起又将进入新一轮繁荣期。
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