| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2009年12月17日 03:09 |
作者： |
皮家银 |
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国信证券皮家银
合理价位:31.6-36.3
● 三大主业确保公司业绩稳定增长
2006-2008年,公司营业收入分别达到1.73、2.30和2.99亿元,年均复合增长率为32%。高压电机调速产品是公司最主要的收入来源,年均占公司收入比重超过约为50%。
从盈利能力看,公司2006-2008年综合毛利率基本稳定在30%附近。其中高压电机调速产品是公司最主要的利润来源。从毛利率水平看,公司高压电机调速产品和直流电源产品的毛利率均保持在30%以上,电气控制及自动化产品的毛利率偏低,平均在20%左右。
● 行业景气,公司外部发展环境良好
节能减排的推进和电力投资的高位维持,确保公司外部发展环境良好。预计公司未来3年内变频器的销售完全有可能达到甚至超过行业平均水平,保持30%左右的高增长。直流电源和电气控制及自动化产品保持15%-20%左右增长。
● 财务指标表现优良,募集资金项目提升公司市场地位
公司资产负债率一直维持震荡下滑趋势,应收账款周转率和存货周转率均表现良好。募投项目将强化公司在内资品牌中的领先优势,在市场容量快速增加的同时,公司能够充分受益,并有能力实现对外资一流品牌的赶超。
● 风险提示
公司对罗克韦尔公司的高压变频器销售收入约占同期公司主营业务收入的25%,约占同期高压变频器产品销售收入的50%。由于前期合作协议即将在2010年届满,后续协议的续签将对本公司的经营业绩产生较大影响。
● 盈利预测和估值:公司合理价值区间为31.6-36.3元
我们预测九洲电气2009-2011年每股盈利为0.69、1.01和1.27元。基于各种估值运算,综合考虑公司的市场地位和高成长性,我们认为公司合理价值区间为31.6-36.3元。
公司简介
哈尔滨九洲电气股份有限公司（以下简称“九洲电气”）是国内电力电子行业龙头企业之一，以“高压、大功率”电力电子技术为核心技术，以“高效节能、新型能源”为产品发展方向，主要从事电力电子成套设备及其配套的电控自动化产品的研发、制造、销售和服务。
公司产品主要分为三大类：第一类为高压电机调速产品，以高压变频器为主、还有高压软起动器等产品；第二类为直流电源产品，主要包括高频开关直流电源、各类电力电子功率模块等；第三类为电气控制及自动化产品，主要包括高低压开关柜、旁路柜等。
收入盈利：三大主业确保公司业绩稳定增长
２００６－２００８年，公司营业收入分别达到１．７３、２．３０和２．９９亿元，年均复合增长率为３２％，保持了较快速度的增长。其中高压电机调速产品是公司最主要的收入来源，年均占公司收入比重超过约为５０％，２００８年实现收入１．４８亿元，与２００７年基本持平。高频开关直流电源和电气控制及自动化产品在２００８年分别实现收入０．９２、０．５９亿元，同比２００７年大幅上升７６％和９８％。
２００９年１－９月公司实现营业收入２．４８亿元，较２００８ 年同期增加１８％，金融危机下公司业绩仍然呈现稳定增长。主要是因为公司当期高压变频器销售２２４套，较去年同期的增加８３台，高压变频器销售收入实现收入１．４９亿元，较去年同期增加０．３４亿元，增幅为３０％。
从盈利能力看，公司２００６－２００８年综合毛利率为３２．１％、２９．９％和２９．２％，基本维持稳定。其中高压电机调速产品是公司最主要的利润来源，２００８年实现毛利４６６１万元，占总毛利的５３．４％；２００９年前三季度表现继续良好，实现毛利４８６５万元，占总毛利的比率提升至６５．９％。从毛利率水平看，公司高压电机调速产品和直流电源产品的毛利率均保持在３０％以上，电气控制及自动化产品的毛利率偏低，平均在２０％左右，主要原因是该产品的生产厂家较多，市场竞争激烈。
未来发展：行业景气，公司外部发展环境良好
节能是长期国情，高压变频器市场容量快速增长
我国目前单位ＧＤＰ的能耗水平较高，各重点能耗行业的能源使用效率通常比发达国家低２０％－５０％。根据国家《电动机调速技术产业化途径与对策的研究》报告披露，中国发电总量的６６％消耗在电动机上，其中高压电动机占比接近５０％。而高压电动机中近７０％拖动的负载是风机、泵类、压缩机，其中一半适合调速。
按照该报告中的这些比例以及２００８年底全国发电总装机总量７．９亿ｋＷ测算，全国约有１亿ｋＷ的高压电动机处在浪费运行的状态。按照每ｋＷ高压变频目前约１０００元的价格估计，不考虑未来新增的高压电机的增量，高压变频器的潜在市场高达１０００亿元。目前我国交流电动机的变频器装备率还不到１０％，通过推广变频器的应用来提高电动机能效，对于我国政府节能降耗总体目标的实现具有至关重要的意义。实际上，发改委在《“十一五”十大重点节能工程实施意见》中明确规定，电机系统节能是十大重点节能工程之一，要求更新改造低效电动机，对电机系统被拖动设备进行节能改造。
２００６～２００８ 年国内高压变频器市场规模增长率分别达到４０．０％、５１．５％和４７．８％，国内市场容量分别达到１５、２３、３４亿元。我国高压电动机容量的快速增长和节能减排政策的推行，将带动高压变频器未来几年市场需求快速增长。根据预测，未来３年中国高压变频器市场将保持年均３０％以上的复合增长率，２０１２年国内高压变频器的年均市场容量有望达到８０－１００亿元。
高压变频器的市场集中度较高，前十大厂商约占据市场份额的８０％。值得注意的是内资品牌的市场份额已经逐渐超过外资品牌。少数规模领先的本土企业例如北京利德华福、合康亿盛、东方日立、九洲电气等品牌效应正在逐渐形成。由于内资企业在服务、价格方面优势明显，而且随着内资企业在技术、项目经验方面的逐步积累，与外资企业的差距正在逐步缩小。此外，内资厂家产品稳定性逐步增强，也为其继续扩大市场提供了有利条件。我们估计，未来３－５年，内资品牌中实力领先的企业仍会逐步提升市场占有率，替代国外产品，占据６５％以上的市场份额。但短期内难以突破的高端应用市场可能仍然被国际顶级品牌即西门子、ＡＢＢ 两大巨头垄断。
２００６－２００８年公司高压变频器产品销售收入分别为０．４７、１．３６和１．４５亿元，复合增长率超过７０％。值得注意的是，公司２００５年成为罗克韦尔公司全球唯一的高压变频器的合同制造商，以贴牌生产的模式为罗克韦尔公司生产高压变频器。罗克韦尔公司在全国范围的考察后，选定公司作为制造商，表明公司在技术和研发水平、产品品质、质量管理体系、检测水平、生产和交货能力等多方面都是国内领先。
而且贴牌生产为公司增加了部分稳定的销售收入和利润，确保了公司有充裕的现金流。有助于公司自主品牌产品的研究开发和生产建设。公司自主品牌高压变频器的销售收入从２００６年的２，０８２万元迅速增长至２００８年的６，２８９万。公司通过逐步积累，建立了完善的客户网络，目前客户包括中国石油、中国石化、大唐电力、国电电力、华电、宝钢集团、鞍钢集团等众多大型企业集团。我们认为，公司未来变频器产品的销售完全有可能达到甚至超过行业平均水平，保持３０％左右的高增长。
电力投资高位维持，直流电源市场容量稳定增长
由于电网仍保持高位维持，而５００ｋＶ变电站和电厂对电力自动化设备的市场需求也有望维持大约２０％左右的增幅，直流电源市场需求保持旺盛状态。此外电力自动化电源的一般使用周期为８－１０年，电力系统每隔８－１０年须对其进行更换，而部分技术和质量达不到发电厂、变电站安全运行要求的电源设备还将提前更换。因此，随着发电厂和变电站基数加大，即使未来新建项目投资力度放缓，仅技术改造项目带来的直流电源市场需求量亦相当可观。
直流电源设备行业是一个充分竞争行业。据不完全统计，直流操作电源行业约有生产厂家１，０００多家，市场份额较为分散，市场整体集中度不高。经过了十多年的发展，直流操作电源的技术已日趋成熟，设备国产化率几达１００％。行业内主要企业除奥特迅外，主要有河南许继电源有限公司和九洲电气等。
２００８年，公司高频开关直流电源实现销售收入９，２３９ 万元，较去年同比增长７６．５％。公司迅速缩短了与直流操作电源的领头羊奥特迅的差距。表明公司在该产品的竞争力已经跻身于国内第一集团。
整合营销确保公司电气控制及自动化产品业绩稳定
电气控制及自动化产品的市场需求主要取决于与电力相关的新建和技改工程。根据我国两大电网投资规划，２０１０年两家电网公司总计投资规模为４１７８亿元，同比增长约为２０．１％。而对于２０１１年及以后的电网投资情况，我们认为，两大电网公司的整体投资快速下滑的可能性也不大，仍将维持在高位。行业需求也处于高景气的状态。
国内从事电气控制及自动化产品的企业超过一千家，普遍占有率不高，竞争非常激烈。公司积极采取整合营销的方式，利用现有三类产品的销售具有互相带动效应。客户采购电机调速类产品，一般都配套采购旁路柜、远程开关控制柜等。公司推销高压变频器，同时就带动了旁路柜的销售。客户采购电气控制及自动化产品，一般都配套采购直流操作电源。所以，直流操作电源的客户很多也是电气控制及自动化产品的客户，通过整合营销，促进了直流操作电源和电气控制及自动化产品的销售。
研发新产品提供新的业绩增长点
公司在创立初期就确立了技术导向、低成本、专业化的竞争战略，挖掘客户的个性化需求，并通过技术研发更好的满足这些需求来塑造产品竞争优势。公司２００８年投入１４２１万元用于研发，占收入比重为４．８％，２００９年前三季度投入１５５０万元，占收入比重提升至６．３％。
目前公司已研发成功并试生产的项目有３ 个，正在研发的项目有４ 个。这些项目均是公司现有主导产品在电力电子行业的延伸或扩展，一旦研制成功并在市场上批量生产销售，有望成为公司新的业绩增长点。
财务指标表现优良
资产运营能力表现突出
公司的资本结构非常稳健，资产负债率一直维持震荡下滑趋势，从２００６年的６２％降至２００８年的５１％。同时公司对销售回款非常注意，通过合理的绩效制度鼓励销售人员加强回款工作，应收账款周转率在过去三年中一直维持在２左右，略优于同行业上市公司。而且从应收账款结构来看，２００８年９２ ％的应收账款期限都是２年之内，由于客户主要分布在电力、石油石化、冶金和市政建设等企业，客户信誉优良，公司应收账款的风险较小。
公司存货周转率在２００６ 年低于同行业可比上市公司平均值，但公司的存货周转率在稳步提高，２００７ 年、２００８ 年和２００９ 年１－６ 月已接近或超过了行业平均水平，说明公司近几年存货管理水平在逐年提高。公司２００６－２００８年净资产回报率呈现稳定在１５％左右。
募集资金项目将提升公司市场地位
本次募集资金将投资于“年产５００ 套高压大功率变频调速装置扩建项目”、“新型电力电子器件功率产品成套装置扩建项目”和“企业技术中心建设项”，三个募投项目总投资额１８５６８ 万元。
募投项目的成功实施将有效的强化公司在内资品牌中的领先优势，在市场容量快速增加的同时，公司能够充分受益，并有能力实现对外资一流品牌的赶超。
风险提示
与罗克韦尔后续协议续签
公司对罗克韦尔公司的高压变频器销售收入约占同期公司主营业务收入的２５％，约占同期高压变频器产品销售收入的５０％。可以说罗克韦尔公司是公司业绩来源的一个重要稳定器。由于前期合作协议即将在２０１０年届满，后续协议的续签将非常关键。如果公司未来与罗克韦尔公司的业务合作出现变化，将会对本公司的经营业绩产生较大影响。
公司估值
绝对估值法:26~32元 / 股
我们采用三阶段模型，对公司价值进行ＤＣＦ折现，结合两种估值得到公司合理价值区间分别为２１．３～３５．５和２４．１～３８．７元之间，价值中枢为２６～３２元。
主要假设：（１）随着募集资金项目逐步投产，公司２００９年－２０１１处于快速扩张阶段，收入加速增长。对于２０１２年后收入增速，我们采取谨慎原则，假定公司增速保持行业平均水平附近。假设永续增长率为３．５％；（２）假定无风险利率为２．０％，风险溢价为５．０％，有效税率为１１．０％，行业无杠杆Ｂｅｔａ为１．０３。
相对估值法:40~44元/股
根据目前国内市场上一些参与变频器生产的企业如智光电气、荣信股份等公司以及其它节能类型的公司，以２００９年预测ＥＰＳ计算的ＰＥ平均估值比率约为５８倍。以公司发行完成后０．６９亿股股本计算，我们预测公司２００９－２０１１年每股盈利为０．６９、１．０１和１．２７元。以同行业公司的平均ＰＥ估值水平计算，对应二级市场合理价位为４０元。
而观察最近上市的，具有参考意义的９只新股，其对２００９年预测ＥＰＳ的平均ＰＥ为６４倍。我们以该平均水平为标准，考虑九洲电气２００９年ＥＰＳ ０．６９元，二级市场价格约为４４元。
考虑两种相对估值方法得出的结果，结合公司所处的市场地位、未来几年公司良好的成长性，我们认为公司应当享有更高估值溢价。公司相对估值的合理价值区间完全可以达到４０－４４元。
综合相对估值和绝对估值结果，我们认为公司合理的投资价值区间在３１．６－３６．３元。
附表１：财务预测与估值
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