| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2009年10月24日 04:12 |
作者： |
苏雪晶 |
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长江证券 苏雪晶
从国际房地产市场的发展经验来看，融资渠道多样化是房地产资本化的必然趋势。房地产企业的融资方式主要分为债务融资和权益融资两种。随着资本市场的发育健全，权益融资的比重越来越大，主要有以下三种方式：发行股票（IPO和增发）、并购重组借壳上市和成立房地产信托基金（ REITs）。
通过对主要地产股的跟踪分析，我们认为房地产企业大股东的资产情况和重组进程是考察重组股最为重要的两项指标。根据上述两项指标，我们对主要地产股进行分类，主要分为以下五大类：大股东资产丰富、已经成功借壳、尚未获得审批、市场预期借壳和已撤销重组。
1、地产公司资本化路径
从国际房地产市场的发展经验来看，融资渠道多样化是房地产资本化的必然趋势。房地产企业的融资方式主要分为债务融资和权益融资两种。随着资本市场的发育健全，权益融资的比重越来越大，主要有以下三种方式：发行股票（IPO和增发）、并购重组借壳上市和成立房地产信托基金（REITs）。各个国家由于其发展的历史背景不一样，所选择的发展道路也不相同。
美国房地产市场从资金到开发、规划、设计、建设以及销售，各个环节均由高度专业化的公司分别完成。美国投资房地产的资金中有70%是社会大众的资金，只有15%是来自银行的资金。由于REITs具有免税和高度流动性的双重优点，在经历了发展、成长、重整、加速和高度扩张五个阶段后，已经成为美国房地产企业融资的中坚力量。目前REITs融资已占美国房地产投资资金的37.7%，仅次于退休基金的38.6%。从量上来说，目前美国的REITs市场几乎就是全球市场的全部。权益型REITs作为一种投资渠道与10年间的国债相比具有较大的优势，特别是在近几年，其收益率明显高于10年期国债的收益率，成为值得投资的工具。
香港房地产模式是从买地、建造、卖房、管理都由一家开发商独立完成，是一种全程开发模式。香港模式中的房地产开发商更多地依赖于银行提供资金。 REITs虽然2001年之后在香港迅速发展，但占房地产开发资金来源的比例仍然不大。上世纪50、 60年代，香港地产行业绝大多数为中小型公司。进入70年代，房地产业趋向集中，逐步形成了一些较大的集团，而且大地产公司纷纷将公司股票上市，资本实力增强，并通过一系列换股、收购、合并等活动使资本进一步集中。进入80年代以来，香港房地产业已逐渐成为垄断性大集团的天下，虽然经营房地产业的公司有4000家左右，但股票上市的地产公司只有100家左右，约占2.5%。在100家左右的地产上市公司中，“长江实业 ”、“新鸿基地产 ”、“新世界发展 ”、“恒基兆业”等最大的10家地产集团的股票市值约占地产建筑类上市公司总市值的七成。目前最大的10家地产集团的开发量约占香港总开发量的80%左右，市场集中度相当高。香港房地产企业权益融资的大部分资金主要来源于股市，这从房地产股票市值占港股总市值的比例可见一斑。房地产行业是位居金融行业之后的香港第二大行业，但其市值却高居所有行业之首，约占港股总市值的30%，而金融股总市值却只占大约15%的份额。
目前，内地房地产市场从政策环境、地产商素质、未来政策趋向看，与香港上世纪70年代非常类似。学习香港房地产企业的融资经验对我们帮助很大。由于REITs在中国的发展还存在法律、监管、产权和信息披露等障碍，同时缺乏专业性人才，再加上税收优惠政策的缺失，REITs虽然可能成为中国房地产企业融资的未来发展方向，但是短期内成为融资的中流砥柱显然不切实际。同时，通过 IPO募集资金对国内大多数房地产企业也不太现实。国家对房地产企业上市的条件比较严格，要有稳定的业绩，要有优质项目，财务体系要干净透明和管理模式要规范等等条件都使得大部分房地产企业很难直接通过IPO融资。回顾香港房地产发展的历史，我们认为，通过资产重组进行融资是目前最切实际的想法，也会成为未来一段时间房地产企业融资的主要渠道。
2、国内房地产资本化浪潮
我们曾在2007年提出：中国房地产资本化潮流不可阻挡。2007年是房地产企业在资本市场的全面胜利，我们也看到活生生案例发生。当时以央企和地方国资委主导的公司整体上市、辅以海外资产回归两种类型为主，代表公司为当时的天鸿宝业、上实发展以及世茂股份、冠城大通等。我们看到，时至今日该类型企业仍在资本市场备受关注，应该说以上可以称为中国房地产资本化的第一阶段。
更令我们关注的是，2007年成功重组借壳的公司有的已经开始进行资本市场融资，而让人不得不提示的是我们是刚刚经历了一场百年不遇的金融危机。 A股市场相对便利的融资能力让地产企业界不得不刮目相看。2008年市场遭遇了前所未有的大熊市，企业在市场融资的步伐有所放慢，融资的规模与2006年接近。进入到 2009年，保利地产、金地集团、首开股份等定向增发都已通过证监会审核。
A股市场的造富效应、便利的退出机制和融资渠道成为诱惑更多地产公司借壳重组上市；2008年股票市场不景气带来的壳资源价格低廉也间接刺激了大量重组的发生。而最重要催生本轮借壳重组大爆发的原因是地产企业对其融资结构的反思，仅仅依赖银行贷款实际是将公司推向较危险境地，越来越多企业选择了多种渠道融资，正也就拉开中国房地产资本化第二阶段——大规模借壳上市，企业重生。
3、企业资本化催生投资机遇
目前及未来一段时间，涉及到资产重组的房地产股票数量众多。我们希望从这些纷繁复杂的重组股中发现影响它们市场表现的最本质特征。通过对主要地产股的跟踪分析，我们认为，房地产企业大股东的资产情况和重组进程是考察重组股的最为重要的两项指标。根据上述两项指标，我们对主要地产股进行分类，主要分为以下五大类：大股东资产丰富、已经成功借壳、尚未获得审批、市场预期借壳和已撤销重组。
由于大量地产企业资本化行为，也就催生了该类公司的投资机遇。
资产规模与NAV飞跃。重组方或资产注入方资源丰富，远超目前上市公司资源。有的企业进入资产可能超过现有资产数倍，带来RNAV的飞跃；有的企业进入资产为即将进入结算期的资源，带来EPS的飞跃；有的是将核心管理团队全部进入，带来管理上的飞跃。通过以上图我们可以发现公司通过资产注入等方式可以迅速的做强做大，以较快的速度增加自己的总资产以及营业收入。
承诺业绩带来安全边际。目前相对严格的审批制度，造就未来三年业绩高稳定性企业。由于目前重大资产重组事件，证监会往往要求上市公司承诺未来三年业绩或详细披露注入资产盈利状况和评估原则，为市场提供大量可以预判信息和企业业绩的安全边际。
再融资做强做大。重组方地产公司上市目的明确，再次融资的动作会远超市场预期。根据我们初步调研情况，往往在完成重大资产重组后半年，公司就有非公开发行计划，所以该类型公司盈余管理冲动非常明确，其市值波动也会非常明显，将带来明显投资机会。
4、组合配置分散风险
投资该类型企业首先要进行分类，因为不同重组类型企业所处阶段、法律要求和风险是不同的，应进行明确区分。我们将这些企业分成以下几种类型：
第一，控股股东或关联股东拥有大量地产资产，上市公司同时也进行地产业务开发，该类企业整体上市可能性相当大。根据目前证监会对同业竞争要求，大股东和下属企业不解决该问题，融资将受到限制。该类企业大股东资产内容较为重要，也成为公司未来投资机会的价值标准。笔者分析，海德股份、博盈投资、迪康药业、中科合臣也是此类型的股票，但由于公司并没有具体披露项目信息，只能找到部分信息。
第二，通过ST公司进行借壳重组的公司，其中根据风险不同程度和重组进程我们再进行分类。分类后便于我们进行投资筛选，我们认为第一类大股东注入的公司，具有最高的 BETA，将不能作为公募基金投资的重点，但如能把握重组进程可获得重要超额收益。而第二类资产重组的公司，将出现不少投资机会，但因为ST原因，可能部分基金会受到一定限制。所以我们建议采取组合方式进行配置，即减轻了可能出现的投资风险，又分享了部分投资收益。分类后，我们进行组合配置，希望能分散重组风险，也回避了部分高风险公司。
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