| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2009年09月23日 03:23 |
作者： |
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———山东博汇纸业股份有限公司投资价值分析报告深圳市怀新企业投资顾问有限公司
投资要点：
◆博汇纸业发行９．７５亿元可转债，募集资金将投向年产３５万吨高档包装纸板项目，涂布白卡纸产能排名居全国前列，进一步巩固公司的领先地位；
◆ 造纸行业全面复苏，二季度公司盈利状况环比明显改善，预计未来公司将充分受益行业转暖的机遇；
◆公司技术实力雄厚，被认定为“国家火炬技术重点高新技术企业”， 高档涂布白卡纸项目为“国家级火炬计划项目”；
◆ 白卡纸市场空间广阔。目前涂布白卡纸市场需求强劲，公司现有产能远远不能满足市场需要，项目实施将突破产能瓶颈，公司经营迈上新高度；
◆ 募投项目成为公司新的盈利增长点。项目预计两年达产，全面达产后，年生产涂布白卡纸３５万吨，预计正常年销售收入为２０．２５亿元，主营业务利润为３．９８亿元；
◆股东回报高。公司原股东可按每股配售１．８０元可转债的比例优先配售。因转债有着较高流动性溢价等因素，预计上市后将有较高的涨幅，原股东将获得较好的收益；
◆ 假设公司募投项目顺利进行，则博汇纸业２０１０、２０１１年摊薄前ＥＰＳ分别为０．６３元、０．７８元。相对于可转债初始转股价１０．３４元，市盈率为１６．４１、１３．２６倍，未来转股价值的提升空间较大，建议积极参与申购公司可转债。
第一部分 博汇纸业领先业界
山东博汇纸业股份有限公司（简称博汇纸业６００９６６）成立于１９９４年，是一家集纸张的研发、生产、销售于一体的大型股份制企业，是国内造纸行业骨干企业之一，公司主营涂布白卡纸、文化用纸及包装纸。目前公司已经形成２０万吨白卡纸、２５万吨文化纸、１５万吨箱板纸和１５万吨石膏护面纸的产能。其中，公司主导产品白卡纸和文化纸贡献了公司七成左右的销售收入，最近三年，两类产品的毛利占毛利总额的比例平均为８５．４８％。此外，公司还向上游延伸，形成了２０万吨化机浆和９．５万吨化学浆产能。
公司自成立以来取得了诸多荣誉，被山东省工商行政管理局认定为“免检企业”，山东省造纸行业“十强企业”，客户满意的“十佳”造纸企业，被认定为“国家火炬技术重点高新技术企业”，高档涂布白卡纸项目为“国家级火炬计划项目”，博汇牌书写纸被山东省质量技术监督局认定为山东名牌产品，是国家免检产品，企业被授予“山东省百强民营企业”，“首届中国优秀民营企业”。
公司产品主要包括：涂布白卡纸、书写纸、牛皮箱板纸、石膏护面纸和瓦楞纸等。
表１：公司产品用途情况
第二部分：造纸行业渐露春意 白卡纸光明前景可期
一、造纸行业复苏脚步加快，目前我国已经是世界上仅次于美国的第二大纸品消费国，我国纸及纸板消费仍处于较快增长时期
造纸产业是与国民经济和社会事业发展关系密切的重要基础原材料产业，纸及纸板的消费水平是衡量一个国家现代化水平和文明程度的标志。全球造纸行业生产与消费每年以２－３％的速度增长，随着我国国民经济的快速增长，特别是消费支出、工业生产和外贸出口等因素带来的纸及纸板消费猛增，我国造纸行业发展步入快速增长期。
目前我国已经是世界上仅次于美国的第二大纸品消费国，各类纸和纸制品的消费量约占世界纸消费总量的１／６。２００７年我国人均纸品的消费量约为５５千克，较上年增长５千克，略低于全球平均水平，与发达国家相比，仍有较大差距。因此，随着我国经济持续快速增长，人均可支配收入水平不断提高，行业需求具有很大的增长潜力。２０００－２００７年，我国纸及纸板生产量年均增长１３．３９％，消费量年均增长１０．７２％，均高于同期我国国民经济ＧＤＰ年均增长率。
我国纸及纸板消费仍属于较快增长时期
但由于国际经济危机的冲击，我国造纸行业发展也暂时有所回落，２００８年１－１１月全国共生产机制纸及纸板７，６９０万吨，同比增长１０．６％，增速较２００８年５月高峰时下滑５个百分点，其中２００８年１１月份单月造纸产量６８７万吨，同比下降３％；而外需不振也影响到出口形势，２００８年１－１１月累计出口３８４万吨，同比下降１０．７％。同时，原材料价格大幅回落，纸品价格环比下行。
随着多项振兴经济措施的实施，２００９年以来行业状况开始出现改善，造纸行业产量恢复增长、纸价触底反弹以及原材料价格大幅回升，２００９年二季度行业景气指数明显上升。当前白卡纸、铜版纸以及双胶纸价格指数（纸业联讯）较年初分别上涨了１８．５％、１６．９％、３．９８％，特别是进入５月份以后主要部分纸品（白卡纸、铜版纸）进入加速上涨通道，自５月初至８ 月中旬，白卡纸和铜版纸的涨幅分别为１５．２％和１８．５％，涨幅明显好于前４个月。随着国内、国际经济复苏加快，为博汇纸业这样优质的纸品生产企业创造了机遇，也为公司募投项目产品提供了良好的发展空间。
二季度行业景气度显着提升
二、国民经济的迅速发展带动着包装、印刷产业蓬勃发展，作为消费类的包装用涂布白卡纸行业增长迅速，空间广阔
博汇纸业发行可转债，募投项目３５万吨高档包装纸板工程项目共需投入１８．３９亿元，主要产品为涂布白卡纸。经过多年发展，公司已在白卡纸产品研究开发、生产组织和市场营销上形成独特的优势，建立了有效的市场竞争地位。随着国民经济、生活水平的不断提高，居民消费水平不断升级，包装用纸的需求趋于高档，对强度高、外观精美兼有广告功能的外包装需求增加，涂布白卡纸发展前景广阔。
１、下游行业发展平稳。涂布白卡纸主要用于卷烟、化妆品和医药等产品的包装。２００５年－２００７年，这三个下游行业年复合增长率分别为８％、１２％和２２％左右，预计下游产业将会平稳增长，未来几年的涂布白卡纸行业消费年增长１０－１５％，预计２０１０年，涂布白卡纸的市场需求量将达到３５０－４００万吨。
涂布白卡纸未来消费量预测 单位：万吨
２、进口替代效应明显。涂布白卡纸尤其是高档涂布白卡纸一直是我国进口量较大的纸种之一，随着近年来国内白卡纸企业的逐步壮大，产品质量稳步攀升，国产白卡纸对进口产品的替代效应逐步显现，未来白卡纸的替代进口将为国内白卡纸企业新增年约２０－３０万吨的市场空间，可有效缓解新增产能带来的市场压力。
３、符合环保理念。由于全球性的环保要求，提倡“绿色包装”，在目前尚未找到更理想的绿色包装材料与技术的形势下，正在世界范围内掀起“以纸代塑”的包装热潮。２００８年１月８日，我国政府宣布自２００８年６月１日起在全国范围内禁止生产、销售、使用超薄塑料购物袋，所有超市和商场也一律不得免费提供塑料购物袋。涂布白卡纸作为纸包装的重要原料，其市场需求将面临新的增长点。
４、价格上涨空间较大。白卡纸价格与木浆价格紧密相关。由于白卡纸的主要原材料均为木浆，木浆占白卡纸成本构成的６０％左右，除供需状况外，其市场价格与木浆价格紧密相关，后期木浆价格企稳回升，将直接促进其价格和毛利率的回升。
国产木浆价格不断上涨
由于下半年是白卡纸的传统销售旺季（中秋、圣诞等假日消费因素），近期，白卡纸主要厂商纷纷准备提高价格，提价幅度将达到２００元／吨，博汇纸业的产品价格也有望水涨船高，下半年白卡纸业绩进一步提高比较明确。
国产白卡纸价格走势 单位：元／吨
第三部分 可转债募集发行 高档包装纸再上新台阶
博汇纸业发行９．７５亿元可转债获证监会审核通过。募集资金将投向年产３５万吨高档包装纸板项目。在此之前，公司已拥有２０万吨的同类产品产能。由于此项目已由公司先期建设，预计２０１０年初即可见效。
公司原股东可按每股配售１．８０元可转债的比例优先配售。因转债有着较高流动性溢价等因素，预计上市后将有较高的涨幅，原股东将获得较好的收益。博汇纸业可转债发行规模属于中等，假设９．７５亿元的可转债以１０．３４元的初始转股价全部转股，将增加博汇纸业９４２９万股流通股，对总股本的增幅为１８．６９％，对公司业绩的摊薄有一定压力。
表２：博汇纸业可转债发行基本信息
表３：募集资金投入项目
本次发行可转债募集资金全部投向高档包装纸板工程，项目建成后公司新增３５万吨涂布白卡纸产能，这对于公司未来发展具有重要意义：
发挥协同效应，提高综合竞争力。造纸行业市场竞争十分激烈，且规模和综合优势已构成竞争力的重要因素。３５万吨白卡纸项目的建设，将有助于公司纸品和木浆生产线之间的有效协同，目前公司的９．５万吨化学浆项目和２０万吨化机浆项目尚有富余，富余的的木浆全部用于３５万吨白卡纸项目，形成浆纸一体化优势，有助于公司提升整体竞争实力，实现“做强做大纸业”的目标。
产能瓶颈得到有效解决。２００４年，公司利用首次公开发行股票募集资金建设了年产２０万吨高档包装纸板工程项目，自项目建成以来，公司涂布白卡纸生产线的产能利用率和产销率逐年上升且处于较高的水平；最近三年，产能利用率平均为１０９．２０％，产销率平均为９８．６２％。产能不足成为影响公司发展的重要因素，公司现有产能远远不能满足市场需求，项目达产后，公司白卡纸产能将提高为５５万吨／年，产能扩大２．７５倍，有效解决公司现有涂布白卡纸产能不足的问题，白卡总产能位居全国第三，显着提升公司行业地位。
表４：最近三年，公司产品的产能利用率和产销率情况
公司盈利能力显着增强。公司２００６年－２００８年涂布白卡纸市场需求强劲，销售复合增长率为７．１８％，市场占有率约为８％；最近三年涂布白卡纸年均销售２１．５４万吨，项目建成后将新增３５万吨／年涂布白卡纸产能，投产期第一年（预计２０１０年）设计达产８０％，公司涂布白卡纸产能为４８万吨／年；投产期第２年（预计２０１１年）１００％达产，公司涂布白卡纸产能将达到５５万吨／年。
同行业其他公司近期投资涂布白卡纸项目较少，将出现一定量的供需缺口，公司产品销量前景是可以乐观预期的，预计正常年销售收入为２０．２５亿元，主营业务利润为３．９８亿元。
首期计划将于２００９年初前投产，全年可生产涂布白卡纸２８万吨左右，预计可实现净利润１亿多元，增厚每股收益０．２０元（按现有股本不考虑转债摊薄），项目全部达产后，预计净利润达１．５亿元，增厚每股收益０．３０元。
公司白卡纸销量与价格预测
第四部分：综合竞争实力突出 保障公司未来成长
博汇纸业作为民营股份制企业，注重利用内、外部力量，保证决策科学性。公司一方面强调制度化管理，建立了健全的管理制度和控制手段，不断进行制度创新、管理创新；另一方面强调人的主观能动性，重“人和”因素，凝聚力强，激励机制灵活，可以充分调动和发挥员工工作积极性。经过多年的奋斗拼搏，博汇纸业不断发展壮大，形成了突出的竞争优势。
◆ 具有行业领先的技术研发能力
公司非常重视科技研发，重视研发经费的投入和科技人才的引进和培养，公司造纸化工工程技术研究中心是省级研发中心，中心技术力量雄厚，聘请多位行业专家作为技术顾问，对现有的造纸产品和工艺流程进行研发和改造，不断有新品种和新技术应用到实际生产中。２００４年５月和２００７年９月，公司两次被科学技术部火炬高新技术产业开发中心认定为国家火炬计划重点高新技术企业，被山东省科学技术厅认定为山东省制造业信息化示范企业。
◆ 营销网络遍布全国，客户优质稳定
公司地处经济发达的东部地区，人口密度大，大型出版社集中，是我国最大也是最具增长潜力的纸品消费市场之一。经过不断的积累和开拓，公司培养了一支熟悉市场、经验丰富的销售队伍，以各省省会和沿海经济发达城市为主在全国建立了２８个销售办事处和１个全资子公司（金达尔纸业），公司凭借良好的产品质量、价格优势和诚信的服务，获得了如劲嘉股份、粤东印刷物资有限公司等客户的信任，建立了稳定优质的合作关系。
◆ 产品质量标准与国际接轨
公司建立了严密的质量控制组织体系。为ＩＳＯ９００２质量体系认证企业，并于２００４年获得“采用国际标准产品标志证书”，产品质量标准与国际接轨。公司未涂布印刷书写纸中“博汇”牌书写纸是国家免检产品、国家火炬计划产品、山东名牌产品，涂布白卡纸是国家火炬计划产品，芯层染色防伪涂布白卡纸为专利产品。公司主要设备处于国内先进水平，年产２０万吨高档包装纸板项目设备达到国际先进水平。
◆ 区位和原材料供应优势明显
公司地处造纸行业聚集地山东省，造纸业位居全国第一。产业聚集的特点使得公司在成本、行业信息、新产品研发、市场开拓等方面保持良好的竞争优势。
公司生产用主要原材料包括商品木浆、木材（桉木片和原木）、进口废纸等。公司地处全国重点小麦主产区鲁西南地区和黄河中下游地区，麦草供应充足；在进口原料方面，公司地处山东半岛，木浆及废纸等原材料进口运输便捷，公司采用国外供应商直接供货为主，国内代理商供应为辅的方法，开辟了多条原料供应渠道，能够充分保证生产需要。同时，公司周边地区的林业企业或农户利用滩涂地、盐碱地和山地等积极发展速生林木，有助于优化公司原材料的供应环境。
第五部分：估值偏低 具有良好的投资价值
受国际金融危机影响，博汇纸业２００９年上半年表现不尽如人意，２００９年上半年，公司实现营业收入１４．４０亿元，同比下降２３．２％；营业利润９１７４万元，同比下降６１．９％，实现摊薄每股收益０．１３元。
２００９年上半年主要产品销量情况
单位：万吨
２００９年上半年公司主要产品收入构成
但纸业的冬天已经过去，二季度公司盈利状况环比改善明显。主要体现在以下几个方面：１、从每股收益来看，一季度公司实现每股收益０．０４２元，二季度实现每股收益０．０８９元，环比增长１１０．７％；２、从毛利率来看，二季度公司毛利率为１５．６６％，环比一季度提升了近４个百分点；３、从净利润率来看，二季度公司净利润率为６．２４％，环比一季度提高了２．４４个百分点。４、二季度公司产量环比增加１．７０万吨，增长９．１５％，而销售量环比增加４．８０万吨，增长２８．２７％；５、产销率由２００９年第一季度的９１．４４％提高到第二季度的１０７．４５％。公司正在走出低谷，迎来行业的转机。
公司毛利率水平逐季恢复
表５：博汇纸业盈利预测
注：按２００９年９月２１日收盘价计算
表６：造纸行业估值
注：按２００９年９月２１日收盘价计算
基于国家宏观经济发展超出预期，造纸行业转暖日益明朗，预计２００９年下半年，博汇纸业经营将重回上升轨道，假设公司募投项目顺利进行，则公司２０１０年、２０１１年摊薄前ＥＰＳ分别为０．６３元、０．７８元。相对于可转债初始转股价１０．３４元，市盈率为１６．４１、１３．２６倍，无论从博汇纸业历史估值还是行业估值水平来看，初始转股价格对应的市盈率都处于较低的水平。转股价格相对较低，意味着未来转股价值的提升空间较大，公司可转债具有良好的投资价值，建议投资者积极参与申购。
根据公司战略，公司将在继续做强做大白卡纸和文化纸的基础上，充分利用市场机会和各造纸公司市场定位的差异，充分发挥公司的技术、管理、机制和营销优势，发展高附加值产品，调整并优化产品结构，提高产品附加值，适度扩大生产规模，２０１０年前产能达到１２０万吨；加快林、浆、纸一体化步伐，扩大自制木浆规模提高木浆自给率，博汇纸业的未来更值得期待。
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