| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2009年09月22日 04:25 |
作者： |
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深圳市怀新企业投资顾问有限公司
１、公司现状
１．１ 公司基本情况
博汇纸业于２００４年上市，公司主要产品为白卡纸、文化纸、箱板纸及工业用纸等，总产能达到了７８万吨／年。此外，公司还拥有自制木浆产能３０万吨／年。
１．２ 公司经营情况
０９年上半年，公司共实现营业收入１４３９６５．０８万元，同比下降２３．２２％；营业利润９１７４．４５ 万元，同比下降６１．９２％；归属于母公司的净利润６６２４．９７万元，同比下降６２．７８％，ＥＰＳ０．１３元。
上半年纸价同比大跌是盈利下滑的主要原因，二季度环比已有大幅改善。尽管公司春节后开始满产，上半年销量约为３８ 万吨左右，但公司主要产品白卡纸、书写纸和石膏护面纸等纸种上半年价格同比大幅下滑超过２４％，白卡纸直到４ 月中旬价格才基本企稳，这导致企业盈利大幅萎缩，不过我们注意到企业二季度随着销量上升，价格回暖，盈利已经有大幅改善，业绩环比增长１１１％，毛利率二季度也由一季１１．６％提升到１５．７％的水平。
如图１、图２所示，白卡纸和文化纸在公司收入及毛利中所占比重较大（在收入中合计占比为７１％，在利润中合计占比为８０％），从而此两项产品的盈利情况对公司业绩的影响程度较大，我们将在后面对此两项产品的情况进行详细的分析。
２、公司主要产品情况分析
２．１ 文化纸依然是景气度最高的品种
文化纸包括书刊纸、双胶纸等，主要用于书刊印刷和办公等用途，下游用途决定了我国对文化纸的需求较为刚性。因文化纸的消费较为刚性，同时我国出版业受政府高度调控，因此较其他纸品而言，其受经济下滑的影响程度较小，而其消费量将随着经济增长而呈现出稳定增长的态势。
２．１．１ 节能减排将在一定程度上减少文化纸供给
文化纸的原材料主要是草浆、苇浆及木浆，其中草浆和苇浆是被淘汰的重点且不再批准新建生产线，这将导致文化纸特别是中低档文化纸的原材料供给进一步减少，从而限制其产能的增长。
０７年６月，国务院制订了《节能减排综合性工作方案》，其中首次明确提出了我国“十一五”期间淘汰落后生产能力的详细目标。其中造纸行业在 “十一五”期间将关闭将近６５０万吨的产能，淘汰的落后产能主要包括年产３．４万吨以下草浆生产装置、年产１．７万吨以下化学制浆生产线和排放不达标的年产１万吨以下以废纸为原料的纸厂。我们预计，文化纸将在关闭产能中占到４０％左右的比例。
根据造纸协会最新数据显示，造纸行业０７年关闭的落后产能达到了４５０万吨，远远超过了计划淘汰产能，我们认为“十一五”期间造纸行业淘汰的落后产能将有可能超过计划淘汰的产能，这将在一定程度上减少今后几年纸品的供给，改善纸品市场的供需矛盾。
已于２００９年５月１日实施的新的浆纸业废水排放标准不仅提高了排放限值，还增加了４项指标，总体标准大幅提高。如漂白草浆造纸企业的ＣＯＤ排放限值由原标准的４５０ｍｇ／Ｌ 提高到１５０ｍｇ／Ｌ，吨浆排水量由３００ｔ缩减至６０ｔ。如该标准严格执行，则将继续较大幅度地淘汰文化纸的落后产能，文化纸供给继续下降，纸品价格和毛利率后期有望回升。
２．１．２ 需求刚性，受经济周期影响较小
需求方面，虽然国内经济增速放缓，但文化纸的需求较为刚性，受经济周期影响较小。后期随着我国经济逐步复苏，文化纸的需求将呈现逐步增长的态势。
从图５中我们可以看到，近年我国每年图书出版的种类均保持着在５％左右的增长速度。０７年我国图书出版总量达到了６２．９３亿册，人年均消费图书达到了４．７６册，在新闻出版业“十一五”发展规划中，２０１０年末，我国图书出版总量将达到７０亿册，人均年消费图书将达到５．３册，０８－１０年年平均增长率将达到３．７５％左右，其增长速度保持稳定态势。而历年保持在４０－４５％的重版率也将进一步保证图书印刷对文化纸的稳定需求。
在期刊出版方面，虽然在出版种数方面的增长率很低，但其每年的出版总量（总印张数）却保持着快速增长，特别是从０５年始，均保持在１０％以上的增长，进而其对文化纸的需求量也保持着较高的需求增速。
０７年我国期刊出版总量达到了１５７．９３亿印张，由于近三年增长过于迅速，国家将对其出版总量有所控制，后期增长幅度有限但将保持稳定，进而其对文化纸的需求也将保持在目前的水平。
在办公用纸方面，虽然全球经济衰退将在一定程度上减少办公用纸的消耗，但鉴于其在日常办公中的刚性需求，同时，目前我国开始启动４万亿的经济刺激计划，综合考虑，我们认为其下降的幅度将非常有限。
２．１．３ 后期价格有望企稳回升
节能减排政策的严格执行和落后产能的淘汰，较大程度地提高了国内造纸业的产业集中度，减少了文化纸等产品的供给，导致了文化纸在前期供不应求，价格一路上扬。但在０８年四季度，由于经济下滑等因素，文化纸价格大幅下滑。目前，虽然前期较多公司上马高档文化纸项目，自０９年下半年开始将有部分高档文化纸新增产能逐步释放，但文化纸整体景气度将呈现稳步上升的趋势。但由于需求的刚性，以及经济的逐步回暖，其价格已逐步走稳，后期随着需求的稳步增长，价格有望企稳回升。
公司拥有文化纸产能２５万吨／年，目前开工率依然是１００％，含税售价为５０００－５２００元／吨，毛利率为１６－１７％左右。客户群依然为国内大型出版企业，客户需求较为稳定。公司拥有大约１２万吨／年的草浆产能，由于节能减排，草浆产能大量被淘汰且不再批准新建产能，公司的文化纸拥有较强的竞争力和盈利能力。我们认为后期随着经济的逐步回暖，公司文化纸的价格和盈利能力有望稳步上升。
２．２ 白卡纸后期价格有望稳步提升
白卡纸包括烟包用白卡和社会用白卡，主要原材料为木浆，其主要用于高档产品的包装，例如香烟、化妆品和药品的包装大都是用白卡纸做外包装。白卡纸中烟卡的消费量较为刚性，而社会卡的消费量则受经济周期的影响较大。
２．２．１ 后期新增产能投产情况将决定供给力度
前期，白卡的新增产能集中释放对社会白卡纸市场造成较大冲击，美利纸业的３０万吨、河南新亚纸业的１５万吨和太阳纸业的４０万吨新增产能均于０８年投产。
但从我们了解的最新情况来看，此前准备上马的新项目中多数项目已推迟上马或已延迟建设周期，这将使得２０１０年白卡纸的供给并不会出现集中释放的情况。
２．２．２ 烟卡需求稳定，社会卡需求增速受经济周期影响较大：经济复苏将使得需求稳步增长
０８年我国白卡纸年消费量大概为２５０－２８０万吨，其中烟卡的消费量大约为１００万吨左右，社会卡的消费量大约为１５０－１８０万吨左右。
如图１１所示，近年我国烟草产量的增长率均保持在３％以上，同时在包装上，根据烟草总局的要求，烟卡的硬壳包装的比例也是逐步上升的。烟草产量和硬壳包装比例的稳步增长使得我国烟卡的需求呈现出稳步上升的态势。
在社会卡方面，由于受经济复苏的影响，而且其主要下游行业－医药行业因为医改的原因在今明两年将呈现快速增长的态势，其需求增速将呈现回升的态势。
２．２．３ 白卡纸后期价格有望继续回升
从供需整体来看，新增产能的集中释放短期内将对国内白卡纸市场造成较大冲击。目前新增产能以及库存通过０８年下半年至０９年前四个月这段时间的消化，现在已经逐步达到了一定的平衡，厂家的开工率稳定。同时生产厂商的高价原材料库存基本消耗完毕，后期其生产成本将下降，产品的盈利能力将出现一定幅度的回升。后期，随着需求的逐步回暖，木浆价格的企稳回升，白卡纸的价格及毛利率有望稳步回升。
近期，白卡纸主要厂商纷纷准备提高价格，提价幅度将达到２００元／吨。
公司白卡纸产能达到了２０万吨／年，后期公司将重点生产烟卡，烟卡产量占公司白卡纸产量的７０％左右，居国内企业首位。公司３５万吨白卡纸生产线将于２０１０年初投产，届时产能将增长４４％左右，将配套化机浆线，而针叶浆将外购。我们认为，受益于白卡纸行业景气的提升，新增产能将充分分享行业景气，国内烟草行业的整合及三产剥离将有利于已抢先进入烟卡行业的企业，更利于公司烟卡业务在后期做强做大，该项目将成为公司２０１０年业绩增长的主要推动力。
３、业绩预测
基于公司３５万吨白卡纸新项目于２０１０年一季度正式投产的情况下，我们预计公司０９、１０年的摊薄前ＥＰＳ分别是０．４３元和０．６８元，对应于９月２１日９．９４元的动态市盈率分别是２３．１２倍和１４．６２倍，我们给予公司“买入”的投资评级。
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