| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2009年09月16日 03:46 |
作者： |
李杰明 |
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国海证券李杰明
万业企业（600641）近期将发行2009年公司债券，发行规模10亿元，债券期限5年，主体评级AA级，债券评级AA级，债券不设担保，发行利率介于6.7-7.5%。
从主体评级来看，本期债券为AA级，稍低于08万科G2的AA+级，高于08新湖债的AA-级，总体而言违约风险较低。
2008年为房地产公司比较艰难的1年，此时贷款基准利率处于2000年以来的最高水平，银根收紧，房价持续下降，房地产公司财务状况堪忧，并出现绿城中国高息票据违约风险。在此背景下房地产公司发行的债券票面利率较高，可以此时利率来进行09万业债的压力测试。
结合到09万业债的评级情况以及发债期限，压力测试下的收益率约9%。预计本期债券的实际发行利率约7.2-7.5%。以7.2%为例，当1年后二级市场收益率达到9%时，持有1年的收益率约1.1%。但考虑到明年实际加息幅度不会很大，下面将进行更为合理的1年持有期收益率压力测试。
08新湖债发行时按照3年定价，9%的票面利率比当时3年期贷款基准利率7.56%高出19%；而09万业债约7.2%的发行利率比目前5.76%的5年期贷款基准利率高出25%。目前偏高的发行利率，年末因素影响最大：银行报表资本充足率压力和年末传统放贷较少使得企业融资难于前期。
预计2010年国内贷款仍处于中性偏松状态，因此若发行利率偏高，发行人将更倾向于银行贷款，特别是在明年一季度企业获取贷款比较容易时，这将一定程度上抑制发行利率的持续大幅走高。从这个角度来看，目前较低级别公司债的发行利率已较同期贷款基准利率高出25%，在未来半年而言是具有一定吸引力的。明年大幅加息可能性不大，若实际加息和市场预期透支一共5次，对应3-5年贷款基准利率7.02%（历史数据），那么上浮20%后为8.42%，债券持有1年的收益率仍有3.1%。因此预计压力测试下持有1年的收益率仍高于3%。倘若实际加息和市场预期透支少于5次，或者由于年末因素过后上浮比例少于20%（如只有10%），那么预计持有1年的收益率在5%以上。
存在最大的担忧在于：房地产公司发债融资目的在于圈地，圈地目的在于股权融资。倘若如此，债券的发行利率相对于最终目的而言不太重要，相反迅速获取大量债券融资更为重要，这样的话发行利率将会异常走高。但预计证监会对此会有所警觉，并最大可能地降低此类风险。
经过分析，本期债券的违约风险较低，压力测试下持有1年的收益率在3%以上，预计正常情况下在5%以上。近期信用债发行利率出现持续大幅上涨，显示机构对年末因素的考虑已较往年明显提前，因此预计未来1个月内信用债收益率将接近于年内最高点。而且，发行人也知悉10月后信用债发行将非常困难，从而信用债供给更多将集中于9、10月，11月后，更多是“有价无市”。
若最终发行利率在7.2%以上，则本期债券具备较高的配置价值，建议投资者可在7.2%以上投资本期债券。
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