| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2009年08月15日 03:30 |
作者： |
陆磊 |
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联合证券首席经济学家 陆 磊
从前7个月经济运行趋势看，在第一、第二季度经济增长率分别达到6.1%和7.9%的基础上， 投资和工业增长将直接推动第三、四两个季度经济增长持续反弹，年内GDP增速保八无悬念。
但我们同时也看到，当前的经济增长，似乎处于“花钱买GDP”的状态。自5月份以来，我们始终强调中国面临的通货紧缩趋势将得以持续，甚至信贷投放越高，通缩概率越高。无论是本应面临的经济紧缩周期、全球化背景下的价格传导，还是商业银行信贷创造能力已经达到临界点，都导致通货紧缩的存在。尽管我们不认为中国经济增长会面临危机，但信贷产出效率过于低下，至少意味着信贷投放高增长的不可持续性。而尊重市场优胜劣汰客观规律，通过投融资和要素（土地）投入机制改革，寻求新的经济增长点成为我们需要正视的新课题。
随着2009年7月经济金融数据公布，各方所观察到的经济运行方向恰如我们一直预期的那样：经济增长速度反弹迹象明显，同样明显的还有通货紧缩趋势。而令人担心的是信贷增长速度出现明显回落——这将意味着，即使货币政策方向并无任何逆转甚或“微调”迹象，但单纯依赖信贷扩张拉动经济增长的空间已经极度有限。那么，未来半年中国经济增长的拉动力何在就是一个不得不引起高度关注的问题。
经济增长率将连续反弹
从前7个月经济运行趋势看，在第一、第二季度经济增长率分别达到6.1%和7.9%的基础上，考虑到投资和工业增加值相应保持高增长态势，预计后两个季度经济增长速度将继续提高，其中三季度GDP增长8.7%，而基期因素抬高四季度的同比增速，达10.5%，全年GDP增长8.3%。在仍将持续的较快增长进程中，基础设施投资与重工业增长将构成拉动经济的主体。
基础设施投资的快速增长无疑是前7个月经济增长的一大亮点。1-7月份，城镇固定资产投资95932亿元，增长32.9%，比上年同期加快5.6个百分点，比上半年回落0.7个百分点，基础设施投资增长超过50%，相应的信贷增幅亦达到近10年的新高点。从已经公布的上半年信贷数据看，基础设施行业中长期贷款新增1.6万亿元，同比多增1.1万亿元，增长率为42.4%，比上年同期高23.2个百分点。基础设施行业中长期贷款，占全部中长期贷款的51.6%。其中，水利、环境和公共设施管理业，交通运输、仓储和邮政业中长期贷款增长较快，分别新增8921亿元和5249亿元，占基础设施中长期贷款的88.7%。可见，信贷的快速投放直接推动了基础设施投资项目的大干快上。
与基础设施投资增长相适应，工业生产仍然保持加速回升趋势，且重工业增长快于轻工业，说明了产出结构与投资结构具有某种对应关系。从7月份情况看，规模以上工业增加值同比增长10.8%，比6月份加快0.1个百分点，为连续三个月同比增速加快，其中，重工业增长11.3%，轻工业增长9.2%（见图1），反映了最终需求上升速度小于政策拉动；前7个月累计，规模以上工业增加值同比增长7.5%，比上半年加快0.5个百分点。按照当前的工业增长速率，预计2009年工业增加值将增长11%，其中12月份同比增长将超过15%。
投资和工业增长将直接推动第三、四两个季度经济增长持续反弹，年内GDP增速超过8%并无悬念。
增长尚缺乏实体经济自发支撑
即使反弹是一个确定性事件，并不意味着近期乃至2010年上半年的经济增长具有坚实的基础。高度的政策依赖和信贷依赖，导致增长缺乏真正的经济基本面支撑——尽管投资、重工业和巨额初级产品进口数据可以视作基本面反弹的一大依据，但必须指出，一旦剔除同比多增的6020亿元财政支出和4.89万亿元贷款，则实体经济相对去年同期将减少近5万亿元投入，经济增长率亦将很难保持8%的临界水平。因此，我们把剔除政策扩张因素之后的“实体经济自发支撑”作为经济增长是否“脆弱”的评判标准，由此得出的事实是，上半年7.1%的增长中，资本形成构成了6.2的贡献水平，而最终消费提供了3.8的贡献度，净出口则下拉经济增长-2.9%，拉动上半年经济增长的主力显然集中于投资，但随之形成的问题是，在今后三个季度，如果投资增长逐步下滑，则中国经济增长将再度面临缺乏有效支撑的问题。
于是，我们必须关注的经济变量就相应转变为以下三个层面的问题：第一，推动高投资的货币信贷政策是否可能在短期内转向？第二，维持中国高投资所必须的资金来源是否在未来仍然能够得以保证？第三，如果来自政策层面的信贷与投资增长不可维持，市场自发性总需求上升是否可预期？
适度宽松的货币政策将在年内持续维持，但“适度”意味着中央银行具有极大的自由裁量权。一方面，宽松将仍然是货币政策的基调，原因在于以CPI衡量的通货膨胀率将继续保持低位，通货紧缩趋势仍将持续。自5月份以来，我们始终强调中国面临的通货紧缩趋势将得以持续，甚至信贷投放越高，通缩概率越高，而“通胀预期”从其诞生之日起就是一个伪命题。
从国家统计局刚刚公布的数据看，7月份，居民消费价格同比下降1.8%（上年同月为上涨6.3%），比上月降幅扩大0.1个百分点。其中，城市同比下降1.9%，农村下降1.6%；食品价格下降1.2%，非食品价格下降2.1%；消费品价格下降2.0%，服务项目价格下降1.4%。1-7月份，居民消费价格同比下降1.2%（上年同期为上涨7.7%），比上半年降幅扩大0.1个百分点（见图2）。
通货紧缩的存在原因有二：一是极度宽松的财政货币政策在2009年上半年彻底扭转了本应面临的经济紧缩周期，大量本该在全球性总需求萎缩中自发淘汰的产能在强力政策推动下得以维持，低利率和巨额信贷投放使低收益率企业部门仍然可以生存——如在全球贸易量萎缩30-40%的背景下，中国企业仍然可以在出口下降20%的基础上市场占有率有所上升，低融资成本使低价销售成为可能；二是全球化背景下的价格传导。在美国、欧盟和日本经济持续走低的同时，初级产品价格很难上升，这压低了中国制造业成本。因此，低物价水平直接导致宽松的货币政策不存在从紧理由。另一方面，什么是“适度”将成为中央银行微调货币政策的主要问题。显然，上半年信贷投放过快，由此导致2011年起的金融体系面临系统性不稳定。同时，二季度出现了外汇储备的较快上升，基础货币中的外币占款因素再度提高。因此我们已经观察到，中央银行自7月起开始提高票据发行频率，对信贷投放较快的银行发行定向票据，由此造成银行间市场利率上升。数据显示，7月份月银行间市场同业拆借月加权平均利率1.32%，比上月高0.41个百分点；质押式债券回购月加权平均利率1.35%，比上月高0.44个百分点。
二是即使货币政策维持宽松，商业银行信贷创造能力已经达到临界点，流动性风险上升过快。中央银行公布的数据显示，7月末，全部金融机构人民币各项贷款余额38.1万亿元，同比增长33.9%，增幅比上年末高15.17个百分点，比上月末低0.54个百分点。1-7月人民币各项贷款增加7.73万亿元，同比多增4.89万亿元。当月人民币各项贷款增加3559亿元。值得注意的是，7月单月信贷增量仅相当于6月的1/5-1/4，而这种情形是在货币政策并未发生转向的情形下发生的。这意味着商业银行信贷创造能力已经达到极限，甚至可以预期，在未来5个月信贷增量还将下降。从增量贷存比看，6月份商业银行增量贷存比为75%，而7月份达到89%，表明经过近半年的过快信贷投放，商业银行可贷资金已经逐步枯竭。从备付金情况看，6月末，金融机构超额准备金率为1.55%。其中，四大国有商业银行为1.15%，股份制商业银行为0.95%，农村信用社为4.26%；而仅仅在6个月前的2008年末，上述三类机构的超额准备金率分别为3.93%，5.73%，10.12%（见图3）。
尽管随着商业银行资金管理能力上升，库存现金和流动性资产应该有所下降，但备付金不足仍然意味着银行支付能力不足。贷款的中长期化和超额准备不足，反映了银行面临极高的流动性风险，因此，在资产负债管理上，商业银行不得不压缩信贷投放速度。
三是信贷产出效率持续降低，整个金融体系面临系统性不稳定。我们可以用一个简单指标衡量信贷的产出效率，即产出与信贷增量比。根据我们的测算，自2001年至2008年，产出/信贷比（信贷生产率）逐步降低，大致从7倍以上下降到5倍左右。问题是，在2009年，每一单位贷款推动的产出水平降低到了历史最低水平。2009年一、二季度信贷生产率仅为1.47和1.82（见图4）——历史未有之低位。由此我们可以认为，当前的经济增长处于“花钱买GDP”的状态。
当然，一种说法是，随着第三、四季度信贷回落，GDP与信贷的比重会上升，但是，我们可以做最乐观的估计：假设2009年中国经济增长率为9%，GDP约为33万亿元，信贷增量为10-11万亿元，则信贷生产率降低到3倍左右；而2006至2008年全年的信贷生产率分别为6.76、6.32和4.93倍，这说明1元贷款可以推动近5-7元GDP。这会带来什么问题？显然，恰如P. Krugman于1994年在《外交事务》杂志上的一篇着名论文《The Myth of Asian Miracle》所写的那样，资本产出效率的逐步下降是前苏联经济崩溃的原因，也是东亚奇迹不可持续的原因。尽管我们不认为中国经济增长会面临危机，但信贷产出效率过于低下，至少意味着信贷投放高增长的不可持续性。唯一能够指望的是自2009年9月起调整财政和货币信贷投放结构，在继续保持积极的财政政策和适度宽松的货币政策连续性的同时，尊重市场优胜劣汰客观规律，通过投融资和要素（土地）投入机制改革，寻求新的经济增长点。
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