| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2009年08月15日 03:30 |
作者： |
张晗;张赟 |
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国泰君安张晗张赟
主流市场观点认为由于铜精矿供给上的约束以及中国电力设备投资的旺盛，铜的基本面仍然良好。对比之下，尽管铝的基本面现在看上去要差很多，但是对于未来下游建筑和交运设备需求复苏的预期就淡化了现在基本面上的风险。同样的逻辑也适用于其他一些库存和价格同步上涨的小金属品种上。
现在出口恢复的故事正在被市场如火如荼地传播，有些投资者担忧这是不可持续的，理由是美国的消费者已经改变了以往放纵的消费模式。不过上周公布的美国储蓄率意外地从5月6.2%下降到6月的4.6%，失业率从9.5%下降到9.4%，这是不是说明了美国消费的运行轨道将出现超过预期的进展？
我们的观点和主流市场观点在对当前需求和未来预期的判断上都有差异。先说预期，我们仍然坚定地支持我们一直的全球下游需求不会快速增长的观点。下游需求最主要的是房地产和汽车行业。我们的观点是在较长一段时间里美国汽车生产商能够依赖的稳定需求只有每年一千二百万辆左右的旧车置换，不会有大的起伏。通过补贴政策鼓励置换只是提前消化了未来的需求，这和美国2007年以前年均1800万辆的销量差了将近一半。尽管我们的汽车行业分析师基于政策刺激因素上调了2009年全年中国汽车产量至1100万辆，比去年增加200万辆左右，但是这离弥补以美国为首的全球汽车产能过剩还差很远。
美国的住宅市场当前才止住了价格持续下跌的势头，商业地产的困境才刚刚开始。而根据我们房地产行业分析师的观点，当前中国房地产开发投资的复苏也仅仅体现在拿地上，项目开发投资复苏相对缓慢。这意味着房地产投资复苏向上游原材料传递的效应尚未显现，而当前政策层面上对于压价格和保投资的困难平衡也更加剧了市场和开发商的观望心态。从长期来看，首次申请失业金人数在顶部时对应的新屋开工数在75万套左右。因此我们并不认为房地产市场短时期内能够回到支持金属价格暴涨的过去十年前的水平。
对于当前需求，我们的观点也更为谨慎。我们承认数据上来看，中国下游的需求确实十分旺盛，但是金属表观需求量(生产+净进口)的上升速度似乎远远超过了下游需求增长的速度。中国上半年电线电缆的产量同比增长21.29%，带动铜材累计产量同比增长11.4%。而上半年铜的表观消费量增加了48%，即使扣除国储收储的影响，表观消费量仍然有38%的增长。
相对以往，当前金属的远期折价正处在历史上比较低的位置，显示市场对未来需求更为乐观。这让我们相信市场有更强的囤积意愿。另一方面，上半年并非是大量固定投资实际开工建设的高峰时期，金属制成品产量的大幅恢复，甚至是在传统的夏季淡季都大幅增长的现象，无法排除许多终端用户在押注新的需求旺季到来之时价格仍然会大幅上升。
综合来说，我们对于接下来一至两个月内金属价格的判断是高位震荡，进入九月后旺季到来时会随着投机库存的释放而加大调整幅度。对于像铝这样冶炼能力本来就过剩严重，产能恢复非常快，但是基本面又疲软的品种，调整的压力会更大。
对于股票市场，之前美国失业率的上升一直是我们保持谨慎的原因之一，这样的无就业复苏决定了标普500从667上涨到1000点以上，甚至更高，只是一波就错性的反弹。所以，现在面对下降的失业率，我们需要去审查投资假设是不是需要修正。
现在宏观经济面临的不确定性依然很大，单单看失业率的波动就已经达到了60年来的最大值，所以我更喜欢从各行业的微观数据来验证宏观的数据和假设。况且，从失业率的分解来看，失业率的下降可能更多的应该归功于劳动参与率的下降。失业率等于失业人口除以劳动力人口，换一个角度看，相当于1-就业率/劳动参与率。7月份就业率从59.5%下降到59.4%，而劳动参与率也从65.7%下降到65.5%，一目了然。
我仔细看了看劳工局的就业报告，发现一个有意思的地方，高中以下学历的美国人劳动参与率和就业率都在上升，有色人种的劳动参与率和就业率也都在上升。白人和高学历则相反。分行业来看，非农就业人口7月环比下降24.7万，远低于6月44.3万下降幅度。原因在于耐用品制造业和商业服务业就业人数环比收缩幅度大幅下降。其中，耐用品制造业里面只有交运设备这一项出现了大幅的改善，从6月份环比下降2.45万到7月份环比上升2.76万。
虽然批发零售业的整体就业情况没有改善，但汽车及零部件的贸易商就业人数环比是在改善的。包括汽车销量在7月的上升，说明了美国政府旧车换新车补贴效果的显现。还有汽车行业工人每周工作小时数已经连续上升两个月了，可以期待8月的汽车销售数据继续上升，这样即将公布7月工业产值指标很可能会出现改善。这可能还会延续几个月。911之后三大厂商的零利率车贷曾经将汽车年化销售量从9月的16300万辆推至10月的22000万辆，但只延续了两个月。
在持续性无法验证的时候，我倾向于认为严重受难的行业将会在短期内出现大幅度的改观。而对于国内投资者，在宏观货币面分歧加大的时候，国外部分行业复苏拉动的股票能够规避部分风险。
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