不宜高估经济刺激计划的作用也不应低估实体经济的弹性 |
| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2009年06月13日 02:32 |
作者： |
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———JeremyGrantham五月致投资者信
历史告诉我们
此前标普指数曾经触及666点，但与此前几次危机相比，666远远不能成为低点。一战后的1921 年市场大底曾经到达相当于今天300 点的水平。1982 年和1974 年的低点也相当于今天的450 点。那么这几次危机有何不同？1921 年我们按下不表，单论最近的两次危机，1974 年美英和1982 年的美国：当时的利率都相当高，因此短期内对股市构成相当负面影响。再就是当时都经历了石油危机以及高油价。目前看来，这些因素的缺失也保证了此次危机不会见到此前几次危机中出现的股价远远低于公允价值的情况。
最近我们经常讨论 1932 年的美国和1990 年的日本，这两次危机的情况与当前这场危机的确有不少可比之处。同样的低利率环境，同样的通缩压力，同样的经济领域受到严重冲击。但是我们也注意到，那两次危机并没有如此大规模的经济刺激计划，更谈不上全球范围内的联合行动。而这一次美国出手速度和规模都可称得上史无前例，这也是为什么我们认为市场的底部可能在政府的强烈干预下已经出现。
说到经济复苏路径，我们的判断是 VL 型。我的判断是这一次受益于各项刺激政策，经济会出现短暂且表面的复苏，二次探底后，由于经济基本面没有根本好转，金融体系问题无法“根治”，接下来将有至少数年的时间“煎熬”在低于正常水平的增长率，VL 型是也。
这些让我不由得地想到了索罗斯的“反身理论”。举例来讲，1932 年6 月，投资者憧憬已经市场即将迎来曙光，2 个月之内指数几乎是直线上升了110%。接下来的4 个月在高点横盘整理，但随着不断出炉的利空数据，使投资者意识到“骄兵必败”，于是市场又几乎是直线跳水。6 个月内，市场比行情启动时仅仅高出了35%。但是，注意！随后的一年经济真的出现了好转，市场在8 个月内飙升130%！
而这一次，再也没有回头！如果反过头来看1932 年岁中的经济情况与展望，几乎所有人都会得出市场会创出新低结论。但是市场对复苏的预期却在很大程度上阻止这样情况的发生。这次也不会例外，在各项政府刺激计划的作用下，经济在未来一年将出现较明显的反弹。但是我们认为大家对经济已经恢复元气的看法过于乐观，很可能反弹出现后又会出现某种程度的反复。
经济刺激计划作用有限
危机面前，各国行事风格大不相同，美国一如既往大手笔，而德国谨小慎微得多，而且不出意料地选择先保“车”。虽然对经济刺激计划的效果，特别是长期，我们无法断言，但仔细分析一下危机后各国境遇还是有下面这些发现：
说起来有些讽刺，我认为美国虽然是危机源头，但是最终受到的伤害反而相对会小。此话怎讲？在这场美国“发动”的危机中，其自身的优势也很明显：其一全球性的经济衰退首先受到冲击的是制造业和外向型企业，而美国这两个领域的从业人数相当低（特别是与德国和中国相比）。其二由于美元的强势地位，美国完全可以采取对自己有利的政策，而爱尔兰、西班牙等国家则只能“任人宰割”。其三，美国人所谓的牺牲是什么？暂时少买两只泰迪熊，第三台电视机，或者第四辆车，会很“痛”么？而中国不得不关闭生产泰迪熊的工厂，大量工人被迫返回农村。德国和日本向中国供应机器的工厂，订单短期骤减。这才是真“痛”！
再加上美国的刺激计划规模目前为止为各国之最，这也就是我预期美国经济将在今年下半年和明年GDP 恢复正增长的原因，但是还是要提醒大家不要忽略经济短期内迅速恶化的可能性。就经济刺激计划本身而言，它们并不是建立在令人信服的经济理论或者翔实的数据基础上。因为我们并没有多少这样的先例，更加不可能有条件“静下心来”做实验，所以实事求是的讲，“猜测”是目前对经济刺激计划最到位的描述。
众所周知，当前的危机根源在于过度消费和过度借贷，那么今天如此低的利率，以及当局几乎“祈求”消费者继续大量贷款的现实，被视为最佳解决方案。经济刺激计划这样一剂“猛药”下去，再重的病人也会“苏醒”，甚至一段时间内“饭量”增加，但是这味“药”是否“除根”就很难讲了。不过我们还是抛开这些正常逻辑，安慰自己说，“那么多大牌经济学家不是都推崇经济刺激计划么，他们怎么可能都错呢？”同时我们不得不考虑，作为投资者，类似的教训还不够深刻吗？
实体经济弹性值得期待
经济刺激计划固然有不少好处。1933 年的德国，就业率一度达到百分之百，而当时的英美尚有15%的失业率。德国是如何做到的呢？靠“大众”汽车和战舰。二战以后，日本和德国也迅速崛起，但是怎样能确定这些全部归功于经济刺激计划，而不是实体经济的弹性呢？比如，当时美国的马歇尔计划，受益最大的并不是基础设施遭到毁灭性打击的德国，而是与美国同盟的英国。就这点而言，可以看出比经济刺激计划效果更大的应该是实体经济的弹性和劳动部门的道德力量。德国在15 年的时间里，一举超过了战胜国英国和没有受到战争影响的瑞士。美国也在1945 年以后迅速恢复增长趋势，完全“忘却”战争的“创伤”。
这些都让我们见识了经济的弹性，无论是银行，还是工业企业，其实他们并不是温室里的花朵，需要我们精心呵护。我们不希望看到经济大幅下滑，这可以理解，但没有这样的触底，经济迅速恢复健康可能性也大大降低。现在纳税人总是不断地为各项救援计划买单，不过是在帮助这些金融机构和工业企业做“垂死挣扎”。如果说政府进行大量基建投资可以促进就业，造福后代的话，那么拯救金融机构和汽车行业，就只能用政治层面，而非经济因素可以解释得通了。
也许我们应该先摒弃这样的心理：要不惜一切代价挽救所有因经营不善面临倒闭的机构。试想，我们如果用挽救高盛和AIG的钱来投资高回报的基础设施、节能设施和煤油替代项目，再加上经济的弹性，这将不失为一项长期来看很划算的投资。不过鉴于以上分析不需要国会通过，所以也只能停留在想法阶段。我还是希望再次强调实体经济和真实财富，与想象的财富和债务之间的关系。债务体现在会计上，而非现实中。实体经济的弹性远比大家想象的大，当眼前的喧嚣过后，实力依然雄厚的投资者可以轻而易举地得到“物美价廉”的标的。当局会暂时把所谓的道德风险抛到一边，就在未来的一两代投资者对金融危机津津乐道的同时，资产已经进行了更加有效的配置。
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