诺亚（中国）财富管理中心日前发布以“一叶知秋：看中国经济转型”为主题的2012下半年度策略报告。该报告指出，从风险收益比来看，股市最低、而包括黄金在内的大宗商品则最高，同时建议投资者下半年投资首选股票和信用债。

　　A股后市预期乐观

　　今年年初开始的一波上涨行情，使得投资者似乎又看到了股市回归繁荣的希望，然而就在大家对“红五月”继续翘首以盼的时刻，市场却又一次让投资者失望，上证综指连续破位下跌。

　　诺亚研究认为，尽管这段黎明前黑暗的时间有些长，但并没有超出预期，毕竟整个经济下滑的阵痛期过程在有限的政策调控下无法避免。从长周期看，目前估值见底、通胀回落，经济增速下滑并将在三季度企稳，股市底部特征明确；从短周期来看，目前国内经济增速向下，而政策向上，股市震荡仍是大概率的事件。

　　同时，股市对产业资本的吸引力正在提升。以2012年一季报公布的一季度市场净资产收益率并乘以4来预测2012年市场整体的净资产收益率为14.08%，而截至6月1日的股市整体市净率为1.91。因此产业资本投资股市所得的真实回报率应为7.37%。事实上，从5月开始，已经出现了国有资产净增持的情况。

　　基于上述分析，诺亚研究对后市保持乐观，如果说2012年上半年股市一直处于防守阶段，那么下半年等待“类衰退阶段”尾声信号出现时，将会迎来严冬之后的春天。

　　信用债表现看好

　　类固定收益产品主要包括信托、债券以及银行理财产品，其风险呈由高到低状态。

　　具体来看，信托业在经历过去5年高速增长期、资产规模从不足1万亿元增至超过5万亿元后，目前正处在转型阶段。一方面，去银信合作化的过程中，非银行的机构与超高净值个人成功替代银行资金；另一方面，房地产信托存量首次下滑，降低了房地产信托系统性风险的可能性。

　　同样经历了过去十年规模快速增长的债券市场，目前亦面临结构不均衡的现状：政府类债券占比过大，信用债占比过小。不过，中小企业私募债开闸，将推动信用债市场未来的扩容。

　　诺亚研究指出，未来一段时间中国经济将步入“类衰退期”，即经济增速减缓、通胀预期下降，这导致一方面社会融资需求下降；另一方面信托产品收益率可能继续低迷甚至下降，而债券价格可能迎来上升行情（债券价格与收益率呈反向关系）。

　　在具体券种方面，诺亚研究表示相比利率债，更看好信用债的表现。理由如下：第一，利率债前期的降幅已反映之前的降息预期，而信用债收益率前期降幅较小。

　　第二，此次降息周期虽初启，但利率债收益率已基本接近上轮加息周期（2010年10月至2011年7月）前的市场低点，下降空间有限。而目前信用债收益率远高于上轮加息周期前的市场低点，仍有较大的下降空间。

　　第三，贷款利率与中长期存款利率的下行有助于推动中长期信贷及固定投资，企业财务状况的改善有利于信用债的表现。

　　此外，此次降息后，短期定存利率并未下调甚至部分银行有所升高。利率债收益率与存款利率高度关联，因此短期利率债收益率恐难下行。

　　而作为类固定收益产品的中坚力量，2011年发行规模达17万亿元的银行理财产品也在经历转型，其大众理财的形象正在逐渐向中高端理财转型。不过，在收益方面，未来银行理财产品收益率明显下跌的空间已很小。

　　并购蓝海初露端倪

　　目前，中国私募股权市场正经历着一场巨大的去泡沫化的过程，而在这一过程中必然伴随着阵痛。反映在数据上，基金募集、PE/VC融资、退出等方面均出现大幅下滑。

　　展望2012年下半年，诺亚研究认为，由于之前“全民PE”造成的泡沫过于巨大，因此去泡沫化的过程将继续，但跌势将放缓，而整个中国私募股权市场将逐步迈入底部区域。在此过程中，随着泡沫破灭，之前虚高的价格将不复存在，优秀的PE/VC机构将能发掘出更好的投资机会，中国私募股权市场的投资机会将逐步显现。

　　除此之外，并购市场的价值正逐渐被人们所发掘。相比于美国、欧洲等成熟市场，中国并购市场尚处于非常初级的阶段。但是从经济发展周期、产业结构调整、金融环境、金融工具创新等多个维度分析，中国并购市场的崛起有其必然性，而随着并购市场的崛起，相对应的，并购退出将成为企业除了IPO之外的另一退出渠道，并购基金的壮大，将进一步推动中国私募股权市场新一轮质的飞跃。

　　房地产销售回暖

　　对于遭受宏观调控、量价连续回调的房地产市场，诺亚研究认为正处在回暖阶段。

　　诺亚研究认为，在国内持续调控下，房地产行业投资低迷，不仅影响到宏观经济的发展，而且会造成房地产行业未来供给不足，使房价调整难以持续，不利于行业的中长期发展，也不利于真正地解决居民居住问题。

　　然而，在政策松动方面，政府也处于两难境地：一方面由于需求被人为压制，政策一旦全面放开，房价报复性反弹的可能性极大，政策突围存在障碍；另一方面，在销售不振和价格回调的情况下，房地产开发企业面临着现金短缺和盈利下滑的双层压力，投资增速持续下滑，新开工面积和土地购置面积更是多月出现负增长。

　　为了应对房地产调控所带来的不利影响，同时满足社会需求、推进行业健康发展，诺亚研究预计，政策将转向结构性调整，刚需支持政策逐渐得以落实。基于此，2012年下半年，诺亚研究对行业整体的发展趋势转向谨慎乐观，预期销售将维持回暖态势，房价下半年企稳的可能性较大，政策上仍以试探性放松为主。

　　金价下跌刚起步

　　而对于黄金等大宗商品，诺亚研究则认为需保持谨慎。

　　去年9月6日，黄金价格曾经达到1920.50美元/盎司，此后，国际金价一路下滑，至目前在1500美元/盎司附近，距离最高点已经下跌了18％。诺亚研究认为，这样的跌幅仅仅刚开始。

　　巴菲特在2月发布的致投资者的信中也写道：“全球黄金储量约17万公吨，按照每盎司黄金1750美元计算，这个立方体的价值大约9.6万亿美元，这些钱可以买下美国所有的耕地（4亿英亩，年产值2000亿美元），以及16家埃克森美孚公司（全球利润最高的公司，年利润超过400亿美元）。买下这些以后，我们还有1万亿美元可用来零花。”

　　同时，诺亚研究认为，从宏观经济未来走势看，欧元区动荡未定，而美国经济相对安全、避险资金流入、美联储在量化宽松政策上的保守态度，美元走势反弹，包括原油、煤炭的大宗商品出现持续回落，这些都使黄金上涨缺乏动力。

　　【宏观经济】

　　在宏观经济层面，美国经济数据增速有所回落，房地产底部回暖，考虑到美联储的可能措施，继续维持其缓慢复苏预期。希腊债务危机解决路径受到政治风险影响，经济预期下行使得欧洲各国陆续出台经济刺激政策。

　　再看国内，投资、消费5月同比增速下行但减缓，同时货币政策、财政投资和消费刺激重启可以使经济企稳。通胀预期和均衡利率水平短期回落，经济正处于软着陆的进程之中，经济结构转型正在稳步推进。