保险资金从2004年明确可以直接入市以来，实现了较快的发展，由于保险资金的特殊性，其在股票投资方面既存在着较大的机遇，同时面临较为严峻的挑战。
　　
　　经过改革开放后持续快速的发展，保险业资金实力倍增，已成国内最大的机构投资者之一。在资本市场深化改革的当前背景下，理性投资、价值投资、长期投资的理念越发得到重视。而保险资金作为长期资金，机遇与挑战并存。
     保险资金股票投资迎来较大机遇
    保险资金投资A股可以分为间接入市和直接入市两个阶段。1999年10月，保监会批准保险资金可动用保险公司总资产的5%，以购买投资证券基金的形式间接入市，开启我国保险资金投资股票市场的先河。2004年2月，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确规定保险资金可以直接入市。
　　从投资结构来看，保险资金投资于权益资产的比重在不断上升。根据中国保监会数据，截至2010年底，保险行业投资股票市场的资金占总资产的比例已高达17%左右，其中，通过购买基金间接入市的占比已由1999年的0.8%提升至6%左右；而直接投资股票的规模占比则由2005年的1.2%提升至11%左右。
　　由于投资股票占比的提升，保险资金投资收益与A股市场走势的关联度越来越高，波动性也显著加大。
　　近年来，保险行业保费收入年均增长10%以上。随着我国人民大众生活水平的提高，以及老龄化社会的逐渐逼近，全民保险意识会不断增强。对于保险公司而言，在较长一段时期保费收入规模仍将保持在较高的增速水平。由于从长期角度看，股票的收益率高于债券收益率，因此，从资产负债匹配以及资产配置的角度，保险公司会将一定比例的资金长期配置在股票资产，以分享股票市场的超额收益。保费的持续增长将为股票投资提供源源不断的资金来源。
　　我们认为，未来几年，保险资金投资股票市场将迎来较大的历史机遇，理由如下：
　　第一，中国经济持续较快增长。虽然随着人口结构的变化，经济增速将出现趋势性下移，但受益于制度红利的释放、消费贡献的提升，以及中西部城镇化和工业化进程的加速，中国经济总体增速仍将维持在较高水平。根据我们测算，2012乣2015年中国潜在经济增速将由过去10年的10%左右下降至8.6%，“十三五”期间将回落至7%的水平，这在全世界来看仍然是相当高的水平。经济的持续增长为股票市场获得良好的投资回报提供了坚实的基础。
　　第二，市场估值已回落到较低水平，提供了价值投资机会。在股市连续几年下跌以后，目前的A股动态PE估值已回落到12倍左右，不仅处于历史底部，而且已与成熟市场估值水平基本一致，这与一些投资者对中国经济过分悲观有关。从投资的角度来看，估值中枢的下移，反而为保险资金提供了难得的价值投资、长期投资的机会。
　　第三，经济转型，提供更多的新兴行业投资机会。我们预期，随着中国经济结构调整的深化，未来将有更多代表下一轮经济增长引擎的行业板块、具有创新商业模式、创新科技能力的企业进入A股市场，改善A股上市公司的行业分布结构，上市公司的整体质量、投资价值将进一步改善。
　　第四，资本市场制度变革：3月1日《人民日报》刊发的郭树清主席访谈“九问资本市场”，其核心精神是通过对于投资和融资的双向促进，推动建立一个更加公开、公平、市场化的资本市场体系，中国资本市场将迎来一个持续健康发展的新时期，除了融资功能外，预计投资功能、资源优化配置等功能也会逐渐得到发挥。“郭式新政”的实施有利于减少市场波动，推动价值投资理念，提高保险资金投资业绩的稳定性。
　　第五，资本市场不断深化，投资品种增加。随着资本市场改革的深化，市场的广度与深度将得到显著拓展，金融工具的品种也将更加丰富。除现有常规的股票投资之外，期货、期权、金融衍生产品等可选择的投资标的将大量增加，为保险资金投资和风险管理提供更多选择。
    保险资金股票投资面临的挑战
    由于保险资金的特殊性，其在股票投资方面也面临较为严峻的挑战。保险资金投资的特殊需求，包括几个方面：首先，在利润要求方面，保险公司尤其寿险公司的赢利主要来自于三差中的利差益（实际投资收益与给付客户利息的差额），而股票投资收益对总投资收益影响很大，当期分红和实现损益直接决定保险公司利润高低。保险公司里规模最大的5家都已上市，需要定期向投资者公布财务报告（季报、半年报、年报），利润好坏直接影响股价。同时，保险公司的内含价值基于未来投资收益率的假设，投资收益率的高低影响保单的内含价值、进而股票价值的测算。
　　第二，偿付率要求：保险公司是经营负债的企业，且其承担的保单如果出现偿付困难会引起较大的社会负面影响，因此保监会规定保险公司的实际资本与最低资本需要至少达到100%的比例，同时更出于边际安全的考虑，保监会要求偿付能力在100％到150％之间的保险公司提交和实施预防偿付能力不足的计划，所以意味着只有偿付能力大于150%，才能持续满足监管的要求，否则会影响新业务的审批。而如果保险公司投资的股票比例很高，股票市场大幅下跌则会威胁偿付比率，甚至导致行业性风险。
　　第三，流动性要求：按照目前的会计准则，保险公司的股票损益只有实现才能计入损益表。由于A股的分红率低，保险公司为了平滑利润或使利润表好看一些，经常不得不卖出股票实现赢利，然后再买入。而在股票市场下跌时，由于没有风险对冲工具，保险公司不得不减持股票以规避风险。但由于保险资金的规模很大，上述买入、卖出操作有时面临比较大的流动性困难。
　　由于保险资金的特殊性，因素在股票投资方面也面临着一定的挑战，表现为以下几个方面：首先，分红率低，投资收益主要依靠资本利得。根据中国证监会网站上公布的相关数据，2001年至2011年上市公司现金分红占净利润的比例约为25%，远低于成熟资本市场的40%至50%之间。我们对2010年A股分红情况进行统计发现，约80%的A股上市公司股息率在1%以下，而保险资金需要现金分红以体现利润。现金股息率偏低，导致投资收益主要依靠资本利得，使得投资风格短期化，不利于长期投资理念的实现。
　　第二，股票市场波动大，导致赢利波动大，偿付率面临考验。与成熟市场相比，我国股票市场的波动率明显偏高。实证分析显示，诸如道丒琼斯工业指数等主要发达国家股指在2001乣2011年的振幅大都落在100%以下。而上证综指在2001乣2011年间的振幅为247%，明显高于成熟市场。股票市场的大幅波动，导致保险公司赢利大幅波动，有时威胁到偿付比率。这使得保险公司不敢将太多的资金投资到股票市场。
　　散户占比较多、投资风格短期化，是导致我国资本市场波动很大的一个重要原因。据中国证监会统计，截至2011年底，专业机构投资者持有A股的流通市值占比仅15.6%，远低于发达资本市场的70%左右。当然，公募基金以及其他机构投资者考核的短期化，也是导致我国资本市场波动较大的另外一个重要原因。
　　第三，上市公司公司治理欠缺，概念炒作、内幕交易等，导致中小盘估值过高，可投资的优质标的不够多。正如中国证监会主席郭树清近期接受记者专访时指出的那样，过去几年我国股票市场结构呈现以下三个不良特征：一级市场价格大大高于二级市场价格；蓝筹股价格显著低于非蓝筹公司，“优质不优价”；三是绩差股价格很高，ST公司在重组题材和“壳资源”概念的助推下，股价严重背离企业内在价值。这使得一些基本面不错的中小公司估值偏高，影响了保险资金股票投资的热情。
　　第四，流动性不能满足要求，没有风险对冲工具。
    促进长期和价值投资的建议
    为进一步鼓励长期投资、价值投资，我们提出以下几点建议：
　　引进更多的长期机构投资者。与散户投资者不同，长期资金具有更强的专业优势，也更注重股票的长期投资价值。引入更多的长期资金，可以起到稳定市场的作用。在发达资本市场，包括保险资金、养老基金、公募基金等在内的长期资金往往是资本市场占比规模最大的投资者。长期资金为主的资本市场，具有更强抵御短期外部风险的能力，同时通过资本市场为实体经济提供了数据巨额的长期投资资金，提高整体经济的自我修复能力，实现资本市场与实体经济的良性互动。
　　完善考核机制，减少短期业绩的考核权重。我国机构投资者如公募基金对投资经理大多实行按年考核，这些投资经理为了短期排名，不得不迎合市场热点，加大了市场波动。而国外考核期很多为三年或一年业绩的权重占比较低，使得国外投资经理能够以比较长的眼光来选择投资标的，换手率低，市场的波动率比较低。因此，一方面我们要加大引进机构投资者，另一方面也建议引导考核期间的延长。
　　引进更多的长期投资产品，使得机构投资者真正长期投资。国外的很多公募基金按契约规定基本上95%左右的仓位，不做仓位选择，主要进行行业公司选择，将时机选择的决定权交给投资者（通过申购赎回）。建议在更多地发展指数产品的同时，也发展更多仓位相对固定的主动性产品。
　　鼓励上市公司多分红。由于保险公司有利润要求和相对稳定的现金流支出需求，保险资金对股息率的要求相对高于一般的机构投资者。对于中国资本市场而言，只有上市公司的股息率普遍有所提高，市场参与者才会更加注重价值投资，而减小对资本利得的依赖，市场稳定性自然也会得到提高。
　　加强监管，强化退市机制，规范并购重组，打击概念和壳资源炒作，打击内幕交易。鼓励更多的资金投向优质公司，优化资源配置。
　　引进首次公开发行（IPO）配售机制，给保险资金扩大资金投资的机会。我国股票发行可以引进对机构投资者的新股发行配售机制，参考发达资本市场等的经验，采用累计投标询价制，赋予承销商自主配售权。这能够拓展大规模保险资金的投资渠道，部分解决保险资金的流动性需求。引进对冲工具，允许保险资金利用股指期货对冲，一方面缓解流动性问题，另一方面控制股票市场的下跌风险。
　　（作者为平安资产管理公司总经理助理）