| 来源： |
当代金融家 |
发布时间： |
2012年04月19日 17:58 |
作者： |
胡汝银 |
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中国资本市场的监管理念和监管文化严重缺失，市场运作和发展具有浓烈的计划经济体制色彩，行政干预和行政控制无处不在。这显然是不利于长期资金入市的。探讨长期资金入市，首先要倡导建立市场为本的哲学，推进市场为本的改革，重新构造资本市场的治理架构和微观基础。
随着中国中产阶级队伍的不断扩大、老龄化社会的来临、国民养老金规模以及居民财富与金融资产规模的迅速增大，中国的长期投资需求在不断上升，但中国资本市场远未为满足这些巨大的金融投资需求做好必要的准备，中国资本市场尚无法让国内投资者灵活高效地配置金融资产并获得长期投资回报。
中国资本市场如何成功地实现战略转型以便做大、做强、做优，如何保证提供具有足够吸引力的长期投资回报来支持中国国民财富的持续增长，如何发展成为极具国际竞争优势和世界领先的投资平台，已成为迫切需要面对的现实问题。
股价虚高导致长期投资不可为
中国资本市场脆弱的原因，不是当前价格水平过低，而是过去相当长一段时间内的过度炒作导致股价高企，使得股价水平与上市公司的长期赢利能力不匹配，相当一部分股票不具备长期可投资性。
长期以来，基于零和博弈的短期买卖价差成为中国股票二级市场投资获利的主要途径，指数上涨被作为市场成功和监管机构“成功”的主要标志。长期而言，这种零和博弈最终只会通过市场参与者之间的财富再分配去“掏空市场”并导致资源错配，而不会创造任何真实价值和财富，与抢劫、盗窃、内部人“掏空”上市公司并无两样。多年来中国股市价格水平的大涨，常常是特定政策背景下由资金驱动的大涨，而不是由内在价值推动，导致市场定价水平虚高、价格严重扭曲，垃圾股遍地，投机盛行。
近期人们热议的所谓近10年上证指数涨幅为零及投资回报过低的问题，归根结底是股票的定价水平问题，而不是证券质量问题。目前中国资本市场非常脆弱的基本原因，不是当前价格水平过低，而是过去相当长一段时间内的过度炒作导致股价高企，使得股价水平与上市公司的长期赢利能力不匹配，相当一部分股票不具备长期可投资性。
一个能够让投资者不断进入、持续得到足够的长期投资回报的市场，首先是一个资产定价合理的市场，是一个价值推进的市场，而不是一个脱离价值基础的资金驱动的市场；相对于证券资产的内在价值而言，价格水平越低，投资回报就越高，基础证券市场和衍生品市场的系统性风险就越低，对潜在投资者的长期吸引力就越大，市场的供求活动就越活跃。就获得令人满意的投资回报而言，资本市场上没有不合适的证券资产，只有不合适的证券价格：再优质的股票，如果价格过高，也会导致投资亏损累累；再劣质的证券，包括垃圾证券组合，如果价格明显低于其长期内在价值，投资也能大获其利。
和任何商品市场一样，价值发现或定价能力是资本市场的核心能力，正确的价格信号是市场经济有效配置资源的前提，是股票市场健康发展的前提。股票市场做优做强的根基是“搞对价格”，而“搞对价格”的关键又在于“搞对制度”和“搞对供求关系”。制度安排和供求机制不完善，股票市场的定价，包括市场的价格水平，就必定不合理。股票市场“搞对制度”的关键，是搞对政府、监管机构和市场参与者的角色定位：政府专注于营造完善的市场制度环境，监管机构专注于监管、执法和营造良好的监管环境，市场参与者专注于市场活动，政府和监管机构不能越位和错位，不能成为金融创新和其他市场活动的决策主体；“搞对制度”的同时，还要通过市场化搞对市场供求关系，包括产品创新机制和股票发行机制的市场化，使得股票市场的供求能自我维持动态平衡。
转型是吸引长期资金入市的必由之路
应推进资本市场和证券业的去行政化。政府工作的着眼点应是通过有力的监管执法来保证市场公正、透明和有效。至于其他的，应交给市场，政府不应越俎代庖。这是中国资本市场战略转型的关键。
虽然中国资本市场经过20多年的发展取得了巨大的进步，但就其实质而言还是一个十分脆弱、非常落后和缺乏国际竞争力的市场，同时，在制度性基础设施和市场结构等方面存在着根本性的缺陷。在制度性基础设施方面，和成熟市场相比，一是缺乏足够的经济自由保障；二是缺乏健全的市场秩序，包括根基深厚的自我规制、法治秩序和公正博弈精神。同时，中国资本市场的监管理念和监管文化也严重缺失，市场运作和发展具有浓烈的计划经济体制色彩，行政干预和行政控制无处不在。资本市场的创新和改革既相对落后于其它金融领域，也明显落后于实体经济领域。中国资本市场要成功地实现战略转型，在资本市场运行机制层面就必须建立市场为本的哲学，推进市场为本的改革，重新构造资本市场的治理架构和微观基础。
第一，放松管制，推进资本市场和证券业的运作机制与国际规范接轨，推进资本市场和证券业的去行政化。证券监管的主要着眼点应是通过有力的监管执法来保证市场公正、透明和有效，防止滥用市场机制，降低市场的系统性风险，提升市场的核心能力和国际竞争力。凡是市场能够做的，都应该让市场去做，政府不应代替市场和市场参与者，不应越俎代庖。
第二，放松一级市场股票供给，建立均衡的、市场化的资本市场供求机制和价格形成机制，形成长期合理的价格水平、市场规模与市场结构，构建资本市场的内在“稳定器”和内在“调节器”。
第三，聚焦于创新，建立市场化的金融创新机制。要引入对推进基本制度建设和提升市场核心能力具有重要作用的战略性制度创新和金融工具创新。同时需要对专业化的创新保持宽容，避免因噎废食。
第四，推进法律与监管机制改革，构造健全的法治秩序。要进一步完善公司法和证券法，强化对证券市场不当行为的惩处机制，为投资者提供足够的法律救济。
（作者为上海证券交易所资本市场研究所所长）
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