中信证券股份有限公司

    【编者按】在二次危机阴霾笼罩全球经济、国内股票市场持续走弱的背景下，第四次全国金融工作会议备受业界关注。当前金融改革不断推进，资本市场应如何深化改革，更好地服务于国民经济大局？中信证券股份有限公司提出了十条政策建议。
　　
　　当前我国资本市场面临的主要矛盾是旺盛的投融资需求和金融产品短缺之间的矛盾。金融产品短缺制约了资本市场对国民经济的贡献。
　　
　　与其他行业相比，我国资本市场的总体风险程度越来越低。证券行业没有风险恰恰成为当前资本市场最大的风险。其结果导致，证券行业的创新能力消失，分散和释放实体经济风险的功能退化，金融产品短缺现象日益严重，资本市场对国民经济的贡献度不断减弱，资本市场在国民经济发展中逐步边缘化。
　　
　　中国经济靠市场化改革摆脱了“短缺经济”的束缚。这一经验表明，缓解金融产品短缺，提升资本市场对国民经济贡献度，必须放松管制。
　　　　
　　资本市场存在金融产品短缺现象

　　二十年来，我国资本市场改革发展取得了巨大的成就，目前A股市场上市公司2342家，累计融资4.3万亿元；债券市场共发行产品6967只，累计融资62.5万亿元；股票、基金、信用产品开户数合计达到1.6亿户。
　　
　　当前我国资本市场面临的主要矛盾是旺盛的投融资需求和金融产品短缺之间的矛盾。与计划经济时代的商品短缺一样，我国资本市场也存在金融产品短缺现象。主要表现为以下几个方面：
　　
　　第一，与银行贷款相比，股票债券等融资性金融产品的规模相对较小。2011年股票和信用债券融资合计2.2万亿元，仅为当年新增贷款额的30%。其中，股票市场融资规模7011亿元，这一数字小于建设银行一年的新增贷款规模；信用类债券净发行规模1.5万亿元，仅相当于工商银行和农业银行两家新增贷款之和。　　
　　第二，债券产品不够丰富。政府债券方面，地方政府债券规模6000亿元，但其自行发债在去年10月份才刚刚启动，规模仅229亿元。企业债券方面，企业发行的信用类产品只有6.2万亿元，占比不足30%。其中，资产支持债券仅15亿元，规模微乎其微，高收益债券尚未出现，私募债券也仅局限于中短期票据。

　　第三，股票市场结构有待改善。中上游行业、国有企业和大型企业比重较高，下游消费行业、民营企业和中小企业股票比重较低。A股市场以金融和资源、能源行业为主，市值合计超过50%，而消费行业仅占13%；各级政府和国资委作为实际控制人的上市公司数量占33%，市值占比接近70%，民营企业上市规模较小；中小企业数量已经占到国民经济全部企业的99%以上，但中小板和创业板上市公司仅927家，其市值总和只有沪深主板市场规模的16%。
　　
　　第四，投资类金融产品稀缺。居民资产主要集中配置于银行产品，2011年银行存款总体新增约10万亿元，银行理财产品发行接近20万亿元。

    股票市场上，2011年基金、券商集合理财、阳光私募等合计发行规模约4600亿元，不足银行新增存款的5%；债券市场上，个人投资者只能参与交易所市场，不能投资银行间市场的央行票据、中短期票据、政策性金融债等，低收益低风险的债券基金发展也较慢，在共同基金中仅占6%；商品市场上，资本市场还不能提供与商品挂钩的结构性产品，而银行仅2011年就推出了多种与黄金、铂金、石油、玉米等相关的理财产品。

　　第五，衍生产品种类欠缺。股权类衍生产品仅有基于沪深300的股指期货，2011年日均成交额仅1793亿元，基于其它指数的期货、股指期权、股票期货、股票期权等衍生品尚未出现；缺少场内交易的国债期货、利率期货、利率期权等标准化产品；商品期货市场保证金规模已经居全球首位，但我国企业真正用于套期保值的投资规模较低。
　　
    金融产品短缺制约资本市场服务国民经济大局　　
　　
　　我国资本市场的发展应服务于国民经济这个大局。2011年中央经济工作会议深刻阐述了明年和今后一段时期我国经济工作的任务，即牢牢把握扩大内需这一战略基点；牢牢把握发展实体经济这一坚实基础；牢牢把握加快改革创新这一强大动力；牢牢把握保障和改善民生这一根本目的。因此，资本市场的发展应紧紧围绕上述四项任务。
　　
　　但是，金融产品短缺制约了资本市场对国民经济的贡献。主要体现在：
　　
　　首先，金融产品短缺不利于扩大内需。从增量看，目前银行体系是扩大内需的主要力量，住房、汽车、信用卡成为个人贷款消费的主要方向。2011年中期数据显示，个人贷款占贷款总额已达24%，企业贷款投向中也有约20%投向消费行业。相较而言，2011年7011亿元股票融资中仅9.3%投向消费行业，28582亿元信用债融资中仅3%投向消费行业，资本市场对扩大内需的作用偏弱。从存量看，相对于海外资本市场，当前国内著名的消费品牌在A股上市数量仍然很少，代表现代新兴消费的电子商务、品牌服饰、文艺娱乐等领域的公司大多在海外上市，在美国上市的中国概念股中有32%为消费型企业。
　　
　　其次，金融产品短缺不能有效支持实体经济发展。相对于虚拟经济而言，实体经济的发展更需要金融产品提供融资和分散风险的功能。2011年，融资难，尤其是中小企业融资难，已经成为全社会关注的突出问题。这其中，金融产品短缺是根本因素之一。例如，房地产投资信托基金（REITs）缺乏影响公租房建设进程；并购基金等并购重组融资产品的缺乏导致钢铁、煤炭、水泥等近几年产量集中度仍维持在30%（CR5）、20%（CR4）和20%（CR10）的水平，资源达不到有效配置；资产证券化产品的缺乏导致10万多亿地方债的风险大部分积累在银行体系；高收益债券的缺乏导致温州等地民间借贷风险频发。
　　
　　衍生期货市场尚无法有效分散企业经营风险。除金属期货外，其它期货品种的成交和持仓规模仍较小，不足以承担风险对冲的工具，如我国能源期货在2011年的成交量仅相当于美国能源期货市场的千分之五。从参与范围来看，目前期货市场企业法人开户数占总开户数的比例不足5%，通过期货市场分散风险和套期保值的企业十分有限。
　　
　　第三，金融产品短缺难以推动企业创新。资本市场应当提供全系列的融资产品为企业生命周期中不同阶段提供融资服务，如天使投资、风险投资、PE投资、上市融资、过桥融资、债务工具、并购基金等等。以谷歌公司为例，1998年10万美元的天使投资支持谷歌在车库内建立第一个数据中心；1999年在2500万美元的风险投资下谷歌建立了完善的公司研发管理体系和董事会制度；2004年谷歌在纳斯达克市场IPO，募集资金230亿美元。可见，完整的金融产品体系是支持企业创新的根本。
　　
　　我国资本市场仍缺少推动企业创新的多层次产品体系。2011年，我国中小板和创业板融资规模2275亿，但VC投资规模只有600亿，其中初创期、扩张期和成熟期投资规模分别占8%、60%和29%，相互之间严重不平衡。2011年美国纳斯达克市场融资规模133亿美元，但VC投资却高达123亿，其中初创期、扩张期和成熟期的规模分别占到32%、39%和29%，相互之间比较均衡，能够满足企业不同阶段的创新需求。
　　
　　第四，金融产品短缺无法发挥改善民生的作用。资本市场主要通过财富效应来增加财产性收入，稳定消费预期从而改善民生。当前我国城乡居民财产性收入主要集中于房地产和存款，分别占51%和32%，配置于股票、债券、保险产品仅为13%。而美国居民资产配置比较均衡，股票、不动产和保险养老金配置比例分别为30%、28%和23%，其他20%配置于存款和债券。
　　
　　居民财产配置差异反映了我国金融产品短缺的现状。我国债券产品中居民可投资的比例不到2%；股票分红制度不完善和基于股票分红的产品较少，居民难以通过股票市场获得稳定收益，A股市场近十年平均分红率为24%，但股息率仅为2%左右；共同基金产品缺少绝对收益产品，无法满足居民多样化财富管理需求，而美国对冲基金规模在2011年达到2万亿美元，已经回到金融危机前水平。

    金融产品短缺缘于严格管制
　　　　
　　经历过上个世纪七八十年代的人们应该对商品短缺印象深刻。当时，几乎所有商品都按国家计划实施生产和分配，商品短缺严重，票证现象泛滥。最常见的如肉、鱼、蛋、食油、棉布等的票证。据不完全统计，凭票供应的商品种类最多时达60多种。
　　
　　从根本上说，商品短缺源于计划经济。而计划经济最大的特点是高度行政管制，对产品的研发、生产、定价、流通、消费等环节实施计划控制。事实上，金融产品短缺从某种意义上说也缘于政府对金融产品创新过程和生产过程的严格管制。
　　
　　第一，重要的金融产品创新一般由政府主导。例如，创业板和新三板的创新完全由监管部门主导；中期票据、短期融资券和利率互换由央行和交易商协会主导；新的期货品种需经证监会审批，并征求国务院意见。市场参与者主导的重大产品创新寥寥无几。
　　
　　第二，政府主导产品创新的决策过于审慎，周期过长。例如，股指期货对于提高股票市场运行效率和套期保值需求有重要意义。但从1999年开始研究股指期货标的指数到股指期货产品正式推出，前后长达11年。再比如，从1999年深交所向证监会提交创业板立项报告，到2009年创业板的股票产品出现，可谓十年磨一剑；从2006年发布《证券公司融资融券试点管理办法》到2010年融资融券产品正式提供，也达4年之久。
　　
　　第三，政府对现有金融产品的生产过程严格审批，控制金融产品的数量和规模。金融产品被创新之后，还有后续的生产过程，例如股票发行、债券发行等，而行政力量往往通过审批环节控制数量和规模。例如，股票发行过程需经严格的行政核准。一方面，严格审批隐含了政府对金融产品的担保，使得投资者丧失了对产品风险的辨别能力。另一方面，监管者试图通过调控发行的数量和节奏调节股市的涨跌。但实际上，资本市场是通过风险定价的，而非通过供求关系定价，历次控制发行节奏以缓解股市下跌的努力从来就没有成功过。
　　
　　第四，政府对市场主导的金融创新进行严格管制。一方面，限制市场参与者的业务类别或范围。证券公司的业务类别主要限于经纪、承销、自营和资产管理等牌照业务；期货公司的业务类别主要限于期货经纪业务；基金公司和券商集合理财的投资范围主要是股票和债券。另一方面，对于监管机构未明确允许可以开展的业务，均需经过批准。
　　
　　我国之所以对金融产品创新过程和生产过程进行严格管制，主要源于对风险的担忧。327国债期货事件已过去17年之久，迄今没有推出类似金融产品；2008年美国次贷危机爆发后，我们对于资产证券化保持谨慎态度，试点三年左右的资产证券化基本暂停；权证纠纷事件爆发后，权证创设也遭停止，目前市场上已无存量权证。总之，出于各种需要，监管部门对金融风险慎之又慎。
　　
　　但我们认为，在国民经济的全局中，与银行和房地产行业相较，我国资本市场的系统性风险相对较低。尤其是证券行业，经过2001-2005年综合治理整顿后，基本不存在系统性风险。
　　
　　第一，与银行相比，证券、期货和基金等行业的资产规模或托管资产规模偏小，系统重要性较低。2011年11月底，我国银行业金融机构总资产108万亿元，证券行业总资产1.65万亿元，基金行业2011年底受托资产规模2.2万亿元，期货行业2010年底总资产1900亿元。可见，银行业的资产规模远远高于资本市场的金融机构。
　　
　　第二，与银行、房地产相比，证券、期货和基金等行业的财务杠杆较低，破产的概率较小。2011年三季度末，商业银行杠杆率达15.7倍，154家上市房地产开发企业杠杆率为4.3倍，而证券行业的杠杆率仅1.3倍，且90%负债为债券回购短期融资。由于杠杆极低，整个行业基本在净资产基础上运营，亏损也基本限于净资产。如果以行业当前的净资产和营业支出计算，在无任何营业收入情况下，当前的净资产足以支撑行业存活7.7年之久。
　　
　　最后，第三方存管模式等制度安排基本杜绝了证券公司挪用客户保证金的可能性。2011年11月底证券行业客户保证金7876亿元；2010年底期货公司客户保证金1626亿元。这些客户资金均以第三方存管模式存放于商业银行。
　　
　　可见，与其他行业相比，我国资本市场的总体风险程度越来越低，甚至从某种程度上说，已经走向了另一个极端。证券行业没有风险恰恰成为当前资本市场最大的风险。其结果导致，证券行业的创新能力消失，分散和释放实体经济风险的功能退化，金融产品短缺现象日益严重，资本市场对国民经济的贡献度不断减弱，资本市场在国民经济的发展中逐步边缘化。
　　
　　政策建议：放松管制加快产品创新　　
　　
　　中国经济靠市场化改革摆脱了“短缺经济”的束缚。这一经验表明，缓解金融产品短缺，提升资本市场对国民经济贡献度，必须放松管制。放松对金融产品生产过程的管制，让市场参与者自主生产，自主定价，恢复生产经营的自主权；同时，鼓励市场参与者成为产品创新的主导力量，加快产品创新。
　　
　　为此，我们提出如下建议：
　　
　　（一）股票发行由核准制改为注册制，适当放宽创业板上市条件。修改《证券法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》等法律法规，将股票发行由核准制改为备案制，提高股票供应的市场化程度。适当放宽《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》中的发行条件，通过投资者“用脚投票”筛选出有价值、具备成长性的企业。
　　
　　（二）尽快推出新三板扩容方案，完善股票场外市场。通过拓宽新三板挂牌企业范围，为更多高科技企业提供融资渠道，并为投资这类企业的天使基金、VC和PE提供更多退出渠道。引入主办券商做市制度，提高新三板市场活跃度，增强新三板市场稳定性。建立新三板与创业板之间的转板机制，鼓励挂牌公司不断提高效率和创新能力。
　　
　　（三）完善上市公司退市制度，优化上市公司构成。并购重组是转型期经济和产业结构调整与升级的必然趋势，是资源优化配置的内在要求。应进一步完善市场化并购重组的制度安排，减少审批环节，鼓励发展并购基金等新品种。对于效率低下、产能过剩的上市公司，应通过改进退市制度，予以淘汰或进入低层次的市场，以优化上市公司构成，保证股票市场符合产业调整的大潮流。
　　
　　（四）取消债券发行管制，扩大债券品种，改善投资者结构。修改《公司债券发行试点办法》，将公司债券从目前的核准制改为注册制。推动高收益债券市场发展，取消资产证券化业务的审批限制，推进上市公司股东发行可交换公司债进程，扩大债券品种。允许个人投资者参与交易所市场低信用等级债券，向上市商业银行开放交易所大宗交易平台和固定收益平台。
　　
　　（五）取消期货产品审批，丰富衍生产品种类。修改《期货交易管理条例》中“证监会批准期货交易所上市新品种，应当征求国务院有关部门意见”的规定，由期货交易所根据市场需要直接推出新品种。大力发展能源期货、股票期货、商品期权、股票期权、利率衍生品、信用衍生品等稀缺品种，提高实体经济和金融市场运行效率，分散市场风险。
　　
　　（六）对证券公司的创新业务由审批制改为备案制，建立事后评价与惩罚机制。审批制下的业务或产品创新难以及时有效地满足市场需求，如约定购回式证券交易业务审批了三年才最终推出；而债券报价回购业务申报已过一年，至今尚在逐一审批中。因此，建议修改《证券公司业务创新工作指引》相关条款，将创新业务由审批改为备案制，并增加“事后评价与惩罚机制”等条款，加快产品创新的速度。
　　
　　（七）鼓励证券公司从通道中介转向资本中介，创造更多金融产品。所谓资本中介业务，是指占用资本金、主要目的是服务客户的买方业务，创造金融产品并提供做市服务是其重要形式。监管部门应鼓励国内证券公司开展资本中介业务。一方面，降低《证券公司净资本计算表》中长期股权投资的扣减比例，鼓励证券公司通过设立子公司隔离风险和加快产品创新；另一方面，降低《证券公司风险控制指标管理办法》中“净资本与净资产的比例不得低于40%”、“净资产与负债的比例不得低于20%”的限制，鼓励证券公司提高杠杆水平，做大资产负债表，提升资本中介能力。
　　
　　（八）放松客户保证金监管，鼓励优质证券公司试点自主清算和托管。第三方存管模式是特定时期“乱世用重典”的产物，具有一定的阶段性，国外均不采用该模式。因此，建议修改《证券法》中“证券公司客户交易结算资金应当存放在商业银行”的规定，恢复证券公司作为金融机构的本来面目。
　　
　　（九）大力发展与实体经济直接联系的金融产品。证券公司和基金公司的资产管理产品主要投资于股票、债券等，很少直接投资于实体经济。因此，建议扩大公募基金和券商集合计划投资范围，增加非上市股权、债权、并购项目等投资品种，开发类信托产品、并购基金等。建议放开券商直投基金的额度限制，力争让券商直投成为我国PE行业的主导力量。
　　
　　（十）鼓励证券行业并购，提升集中度，做大做强证券公司。我国证券公司规模偏小，2011年整个行业净资产6300亿元，相当于农业银行；净利润400多亿元，仅相当于招商银行。证券行业集中度偏低，前5家公司总资产占比仅25%，而银行业前5家占比达50%以上。全球金融业的实践表明，越是大公司越能创造更多金融产品。因此，有必要通过一系列政策安排，扶优限劣，促进行业内并购整合。