自10月末开始，A股市场连续两周出现上涨。这一波行情让一些投资者重新看到了希望，也让许多空仓的投资者感到纠结。货币政策放松是否会如期而至，行情到底能延续多久？2307点是否就是中期底部？本期《中证面对面》特邀深圳合赢投资总经理曾昭雄和金元证券首席经济学家沈彤就此展开讨论。

　　□本报记者　　

    反弹还是反转？

　　主持人：二位怎么看A股自2307点以来的上涨？这个上涨到底是下跌过程中的一次自然的反弹呢？还是行情发生了反转？

　　曾昭雄：2307点应该是中期底部，但大家也不要太过于乐观，不能期望有像2006、2007年那样有大幅上涨的行情，未来的行情是步入成熟市场缓慢上涨的行情。现在这个阶段类似于2005年5月份之后那个阶段，当时击穿1000点，反复经过三次的确认，第一次击穿，第二次确认，再过两三个月又确认了一次。一方面从长期的市场估值指标来看已经足够便宜了，05年平均市净率是1.7倍，08年底部是2倍多，而在2307点的时候到了1.85倍。另一方面，我不好说它是大的拐点，但它是一个拐点，是缓慢改善的拐点。市场筑底的过程可能会反复震荡，不要指望有一个V型反转。

　　沈彤：我觉得行情还是反弹。目前来看，我们的股票无论从静态市盈率还是静态市净率看都比较便宜了，但是我们也必须要看到，在这样一个比较便宜的低估值区域，有几点是值得重视的。一、之所以说静态，是因为未来把动态放进去，有可能没有市场预期的那么低，未来可能估值会抬高。二、为什么现在市净率非常低？这跟我们的经济刺激是有关的，09年以来的经济刺激是净资产的刺激，净资产增长的非常快，但这种增长未来能否带来效益？从表面来看，市净率低，因为大量新加进去了很多资产，资产扩张的非常快，但为什么股价没有随净资产增长而增长？因为大家对它的盈利能力产生了怀疑。从这个角度来讲，筑底过程会很长，这两个多星期的行情，我们认为只是一个反弹，离真正大行情的到来还有相当的距离。

　　货币政策何时放松

　　主持人：这一轮行情的基础可能是大家对于政策的预期发生了变化，尤其是认为随着10月CPI的回落，货币政策可能很快就要放松，你们预计CPI是否会出现明显回落？货币政策会否很快放松？

　　曾昭雄：CPI的回落是必然的，经济增速回落也是必然的，工业增加值、固定资产投资的回落都是大家能看得到的，只是大家在争议到底回落幅度有多大。简单来讲，这些指标的回落都是在大家预期之内的，只是幅度差多少的问题，相信这个东西已经基本上被市场消化了。

　　货币政策同样如此，有些人看得很乐观，觉得今年是7.5万亿的信贷，明年可能8万亿-8.2万亿的信贷，我觉得这未免太乐观了。10月下旬的放贷，包括11、12月份可能会放的贷款多一些，但这只是对信贷过紧状态的微调，不要期望货币政策马上出现V型反转。这种事情的可能性或许有，但可能性很小，也许如果希腊脱离欧元区了，欧元区出现很大的问题了，那时候可能货币政策会更加积极一点，但在目前还不至于如此。目前政策的基调还是稳健，这个拐点只是温和的拐点，是相机抉择的过程。假如说经济的确很坏，当然会加大货币政策、财政政策力度，但现在还没有必要很大的放松。目前政策首先是要保增长，把增长保持在某一个范围，不是使它又回到10%以上甚至11%、12%，这是增长过热的状态。另外，虽然说通胀会回落，但回落可能有阶段性因素，我们不能掉以轻心，包括房价也在回落，现在如果一放，房价又涨上去了，调控就失败了。

　　沈彤：CPI的拐点可能是出现了，下降是必然的，经济增速过热的情况也会随之改善，这一点是毫无疑问的。但关键在于我们以前都进入一个误区，07、08、09年我们的政策经历了大幅调整的过程，使得市场认为我们的政策似乎将来都会这个样子，因为目前的经济状况的确出现了很多不利的方面，甚至在某种程度上比08年更严重，即使这样，我们认为整个政策也不会走回原来的循环，不会很快放松，更不会像08年年底到09年那样迅速地出台刺激经济政策。

　　主持人：有观点认为，因为欧债危机加快了中国经济下行的步伐，也会加速中国宏观调控的提前结束，还有人预期四季度可能会出现存款准备金率的下调，你们怎么看？

　　曾昭雄：目前看这种可能性还是比较小的，除非出现经济增速大幅下滑，否则我相信不会在今年之内进行很大的货币政策调整。存款准备金率和利率都是比较大的政策工具，要动的话相对比较谨慎，毕竟四大银行现在还有放贷的空间，虽然股份制商业银行贷存比比较紧张了，但实际上使用一些力度相对小的工具也可以缓解，所以我觉得央行可能会先使用这些工具，包括公开市场操作，包括到期的财政存款，来缓解三季度末流动性过紧的状况，假如这些政策已经起到作用了，那就不需要再马上动大的政策工具。如果出现很坏的情况，那么存款准备金率才会下调。

　　沈彤：货币政策会进入观察期，不可能马上放松，那就意味着对于调存款准备金率必须慎之又慎，不仅仅在于它放松的时间没到来，更重要的是有两个重要的事情需要提醒市场。一是目前民间信贷市场非常大，牵涉到的资金额和里面出现的高利率状况是触目惊心的，虽然目前很多中小企业是缺少资金的，但如果在没有进行治理整顿的情况下贸然放松，这批资金也会使银行进入高利贷的漩涡中。二是在这次的微调中，管理层启动的是定向宽松，对中小企业、微型企业的信贷，而这项工作是很难做的，特别是对于上市银行来说，想启动这件事情是需要做很多准备工作的。在这样的情况下，如果短期内马上下调准备金，银行信贷又回重新流向大企业。所以，目前要先解决这两大问题，然后才能通过存款准备金率的下降来释放更多的流动性。

　　跨年度行情是否可期

　　主持人：你们觉得跨年度行情到来了吗？

　　曾昭雄：我觉得不好界定，大家不要再用过去我们在不成熟市场中暴跌暴涨的情形来分析这个市场，因为A股市场已经从一个很小的市场成长为25万亿市值的大市场，今后我们的证券化率还会不断提高。你要使25万亿的市场涨10%，就是2.5万亿的市值，翻一番就是25万亿的市值，这需要很多的流动性推动，所以说经过股改，经过这么多年的发展，我们正在步入成熟市场，今后市场本身的趋势性机会肯定会变小，不要期望还会翻番，我觉得好的年头，大盘一年20%、30%的收益已经很不错，不好的年头可能是负收益，正常情况下也就是百分之十几的收益。

　　沈彤：跨年度行情目前还很难看到，因为它只是一个反弹，想跨年度是很难的，为什么？一、无论是欧债危机还是美国债务问题都还没解决，如果解决肯定是通过勒紧裤腰带的方法，世界经济就会收缩；二是近期货币政策的底已经看到了，但还不会很快放松，再加上目前这一波行情是在三季报推动下出现的，大家看企业盈利都还不错，又跌了很长时间，市场出现了这样一个反弹。如果是四季度到明年一季度，盈利状况仍在恶化，反弹是很难持续的。

　　主持人：三季报显示，很多上市公司的盈利增速都出现下滑，你们从三季报中获得了怎样的投资启示，哪些板块或行业值得关注？

　　曾昭雄：我觉得从三季报情况来看是不太好的，除了银行之外，其他行业只有百分之六点多的净利润增长，如果把金融全部去掉，只有百分之四点多的增长，一季度百分之二十几，二季度百分之十几，三季度只有百分之四的增长，出现这种状况是什么原因呢？主要是很多企业的毛利率、净利率都在下降，这种情况还会恶化。

　　有的人喜欢做周期类股票，有的人喜欢买制造业股票，还有的人喜欢买金融股、地产股，我不否认它们会有阶段性交易性机会，但长期投资机会不多。从这几年上市公司盈利能力的变化中你会看到很多转型已经在发生了，包括纺织服装、食品饮料、旅游，消费、服务类的公司在所有成本上涨的情况下能够转嫁成本，提升盈利，今年以来的毛利率都是缓慢往上走的。

　　经济转型在发生，市场结构的转型其实也在发生。三年之前金融、地产占多大市值？现在占多少市值？而当初成长类上市公司才占多少市值？现在又增加了多少？这里面当然会有此起彼落，也会有情绪化因素，但这是一个长期的趋势，由于今后这些行业的盈利能力在不断地提高，而传统行业由于竞争的加剧，盈利能力在下降，必然市值就会下降。未来三到五年，我们最看好的领域还是消费和现代服务业。

　　沈彤：即使现在经济在下滑，但以我们这么大的经济总量，哪怕7%、8%的增长，也一定能给很多企业带来丰厚的利润，无论有没有调控，将来很多企业都会很好。我也看好大消费和服务行业，转型行业、新兴产业也需要高度重视，比如环保行业，关键是要选好企业，这个企业在经济紧缩的情况下还能保持盈利能力，这样的企业就很好，这是真正的价值投资，不需要等到估值底。