《红周刊》记者侯斐

2011年，“十二五”开局之年。如何开个好头成为责无旁贷的历史使命，而12月10日至12月12日在北京召开的中央经济工作会议正是为这关键一年确定方向的重要会议。纵观会议通稿以及各机构和市场人士的解读，2011年控制通货膨胀和促进经济结构转型将是全年经济工作的重点，而经济增长则从重“量”转变为重“质”，GDP已不再是唯一的考核标准，经济的健康发展将受到更大关注。

关键词：将稳定价格总水平放在更加突出位置

11月份CPI为5.1%，创下28个月来的高点，而这种高通胀局面可能在未来几个月内持续下去。因此在今年中央经济工作会议中，“控通胀”被放在了更加突出的位置，甚至有分析师认为“遏制通胀将成为明年政府的核心任务”。而在中央经济工作会议提出的2011年六项主要任务中，将“推进发展现代农业，确保农产品供给”提至“调整经济结构”之前，这是否从侧面反映出“控制通货膨胀”已经比“调整经济结构”更重要？值得深思。　　

就在中央经济工作会议召开的当天（12月10日），央行宣布上调金融机构存款准备金率0.5个基点，至此，存款准备金率达到了18.5％的历史新高。本周央行宣布将延长6大商业银行的差别存款准备金率，工、农、中、建、招商、民生六家银行的存款准备金率达到了19%。这些都从侧面印证了管理层控通胀决心如铁。　　

2011年，中央政府可能出台什么样政策来控制高企的通胀率呢？在对症下药前需要发现症结何在。“2008年底以来的货币超发是此轮通胀产生的根本原因，而粮食减产，尤其玉米的减产则是主要的导火索。”中投证券认为。　　

暂且抛开货币超发因素不提，短期内CPI的飙升在于供给短缺所致。这使得货币政策，尤其是加息手段失效。JP摩根大通的首席宏观经济学家王黔强调，加息并不能改变食品的供需变化，同时利差还可能引发更多的热钱流入。因此央行对动用加息政策更谨慎，更愿意采用上调存款准备金率的手段。

关键词：稳健的货币政策

货币政策（包括利率、汇率和公开市场操作）将是管理通货膨胀预期的重点内容，在此次中央经济工作会议上，货币政策从去年的“适度宽松”明显转为“稳健”，此转变已经得到了市场多方的解读，本刊在此剖析一下历史上货币政策的表述与具体行动的关系，来推测2011年“稳健”货币的题中之义。

从表1可以看出，从2001~2007年，货币政策立场一直使用的是“稳健”一词。在这七年中，除了2007年每年的1年期定存利率变动幅度不超过0.27个百分点，存款准备金率的变动并不显著，而M2的增速与年初规划的目标也相差无几。

    但是历史不会简单地重演，这不可以作为判断2011年“稳健”的标准。在这七年中货币政策一直保持着持续性和稳定性，而2009年、2010年的货币政策却是“适度宽松”，这种对未来货币政策预期“由松变紧”才是真正影响证券市场的因素。

    对于“稳健”的理解，中金公司认为“明年上半年货币政策会适度从紧，但不会过紧，如果二季度通胀重新开始上升并突破今年高点，那么货币政策转向从紧的可能性就将增大。”中金公司还认为，“稳健”的提法意味着M2的实际增速和目标值之间的误差将会缩小，如2006~2007年两者之差都不超过1个百分点，2008年上半年也大致保持在1个百分点以内，而2009、2010年实行“适度宽松”的货币政策时，虽然M2增速的目标值仅为17%，但实际增速要远远高于目标值。明年货币由“适度宽松”转为“稳健”意味着：2011年M2增速将尽量保持与年初制定目标的一致性，据各家券商的测算，2011年M2的增速或将在15%~16%。

关键词：审慎灵活

　　从表1不难发现，同样执行“稳健”货币政策的2007年，其货币政策的实施过程中却多次显著调整。2007年上半年小幅加息，同时持续上调法定准备金比率，到了下半年央行又开始连续大幅加息，全年货币政策实际是从紧的，这是因为2007年在猪肉价格带动下CPI一路上涨（见图1），为管理通胀预期管理层相继决策造成实际货币政策从紧。而2008年同样也产生了严重的偏离，虽然当年货币政策是“从紧”，但是继上半年频繁上调法定准备金比率，下半年就转入降息和下调法定准备金比率，全年货币政策实际是放松的，而这有全球金融危机爆发导致政策放松的因素，还有调控效果滞后，CPI增速下半年开始明显回落。    

    至此我们需要重点理解明年宏观经济政策的关键词——“审慎灵活”。之所以发生了货币政策的年中转向，完全是因为当年的经济情况出现了超预期的变化。

当前国际形势存在着诸多不确定性，美国和欧洲的有毒资产或远远超过市场的想象，而从格林斯潘开始，美联储的“放水”从未停止，全球流动性水涨船高，而近期欧债危机再次笼罩全球股市，大宗商品价格一路走高，从棉花、铜、黄金、原油等期货走高来看，中国为抗通胀而紧缩货币的政策空间不是太大。澳新银行大中华区经济研究总监刘利刚认为，“欧洲债务危机可能会在未来一年发酵并且升级，欧洲央行将会大量购买危机国家的国债，意味着它其实在“被迫”进行量化宽松。而美联储的第二轮量化宽松对美国经济的刺激效果仍然存在非常大的疑问。中国进口通胀压力不小”。

　　基于此，投资者对于政策的理解也要随时保持机动灵活。一旦发生不可意料的情况，政策发生像2007、2008年那样较大的转变也并非绝无可能。