导读：近期接触的机构们，开始密集的探讨“通胀”这个投资话题。在货币横行的年代，你可以不懂这门复杂的学问，但是当真不能不提防。从2009年年初开始，人们就开始喊通胀来了，几度惊魂，终觉杞人忧天，就各自回家睡觉了。现在，狼真的来了。

　　通胀投资路线图：资源最后棒棒糖 中游4行业抬头

　　通胀如水，水可载舟，亦可覆舟。

　　我们已经不再可能像鸵鸟把头埋入沙土，通胀已经来到每个人的帐户面前，当我们把关于PPI和CPI的历史图景全部打开，事情会变得更简单。

　　和你一样，近期理财周报接触的机构们，开始密集的探讨“通胀”这个投资话题。在货币横行的年代，你可以不懂这门复杂的学问，但是当真不能不提防。在这样的年代中，一不留神，就有人从你的口袋中偷偷把钱拿走。

　　通胀是一个动词

　　改革开放后，中国历经5次通胀，从积极而长远的角度看，每次都带来客观的投资机会。但是，并不代表每一个波段。资产价格的上涨，常常在短期扮演者杀手的角色。一如我们将要向你提示目前的状况那般。

　　在人们比较清晰的记忆中，自2002年（也许是因为从2003年开始，房地产开始了漫长的暴涨生涯，与每个人的生存喜怒哀乐密切挂钩），中国经历了两次通货膨胀。

　　第一次通胀发生在2003年12月至2005年3月，持续16个月，CPI升幅曾达到5.3％。这一次通胀启动了2004年开始的艰难的宏观调控，本期的宏观调控环境和本轮行情的调控非常相似：人民币升值的巨大压力和通胀的里外夹击。

　　第二轮通胀，始自2006年12月到2008年年中，历时差不多20个月。本段通胀可谓惊心动魄，CPI从不足2％一度攀升到8.7％，且长时间处于6％—8％的高通胀水准，最终被金融海啸卷破。

　　当我们回首往事的时候，就清晰的知道，有些市面上反反复复争论的文字游戏，是多么的毫无意义。有些基本的认识，我们必须要打破。

　　比如，到底什么是通胀？经济学家们常常说，有些产品价格在跌，有些价格在涨，因此没有通胀，因为通胀是全面的涨价。于是又发明了“结构性通胀”这样的说法。但是考察历史会发现，从来没有一轮通胀不是从结构性一步步爆发，并且以结构性收场的。于是，我们又发明了“温和性通胀”。从大众使用的角度看，“通胀”二字的外延已经远被拓宽。

　　不如这样理解，通胀原本就不是一个名词，而是一个动词，一个关于资产价格上涨的传导过程。于是，每一次的通胀的根源和周期将更为清晰的呈现。

　　另外，人们和很多研究者看通胀，经常以CPI论，也失之偏颇。且不说中国CPI构成的失真，中国的资产价格其实很大程度上要依靠PPI才能反映。因为中国不像美国，中国是工业GDP占主导，而非消费GDP。

　　观之当下，PPI已经连续上涨8个月，3月份很可能达到7％，CPI2月份的超预期，可以解释为季节性因素，但个中人清楚，若放开水电煤价格管制，将会面临怎么的结果。因此，中国进入通胀轨道，是非常确定的。至于人们说，今年仍然是温和通胀，很可能是正确的，但原因不是因为CPI的自我调节能力，而是PPI向CPI传导的规律使然。

　　通胀的传导是简单的

　　通胀到底如何传导？因为资本市场对通胀的反应相当之敏感，这涉及到我们未来一段时间的投资方向。

　　我们选取2002年以来，中国融入全球之后的通胀历史（可比性强），从曲线图中可以清晰看到，两轮通胀的肌理和步伐基本都是相似的：每一次都是从输入型开始（全球化以后，通胀就再也不存在纯粹的需求型），也就是大宗商品价格暴涨开始，比如2002年2月，全球商品价格指数触底反弹，推动了中国PPI加速，并且在2002年12月带动CPI的转正，从而在2003年11月，CPI加速上涨，这时人们才看到了所谓的“通胀”。

　　PPI永远是先导指标。PPI对CPI的传导，总是这样四个过程：PPI反弹 CPI稳定——PPI横盘，CPI逐渐启动——CPI加速超过PPI——PPI再次加速，终结通胀。

　　这样的四个步伐中，引起了经济基本面和行业盈利的变迁。从而带来了资本市场通胀行情的轮动线索：

　　第一步：有色金属迅速反弹，带动上游的资源和能源板块反弹。CPI的稳定也刺激了消费板块在弱市中的稳定。但很多资源行业的产能依旧是过剩的，因为整个产业链的需求端口尚未被打开。而对中国来说，打开需求的产业端口通常都是这三个：房地产、汽车和基建，每一轮都莫不如此。所以我们看到，2003年和2006年，房地产板块和有色金属、煤炭等板块一直是表现最好的板块。

　　第二步：资源和能源经过反弹已经积累大量风险，在产能过剩的环境下，上升空间不大。于是PPI将在冲高后发生一段时间的横盘，在这一段时间，CPI经过缓慢的积累和流动性的转移，逐渐超过PPI。这一段时间，资源和能源板块常在初期出现冲高回落，从而带动整个大盘的调整。但是房地产、汽车和基建的需求周期开始发酵，因而中游的建筑建材、化工、机械、农业等周期性行业表现不俗。这在2007年5·30之前的行情中表现非常明显。

　　值得注意的是，接下来，因为市场的转好，投资类的板块投资收益增加，保险以及参股证券公司的板块也接着受益。中信证券（600030）就是从那时起踏入牛市，辽宁成大（600739）、吉林敖东（000623）都有很好表现，其中辽宁成大（600739）在2007年5月达到了77.42元的史上最高价。

　　第三步：CPI加速，而中游重工业加速消化库存，尤其是钢铁和有色金属部门。此时，扩张性的货币和财政政策开始全面启动整个国民经济，因而消费、出口、轻工制造业等业表现出色。

　　第四步：中游重工业经过库存消化，开始进入扩张阶段。这是整个通胀的高潮阶段，PPI重新走上前台，超过CPI，乐观的情绪鼓励着人们重新把新周期中的财富投入到虚拟资产之中，这反过来加强了资源、能源和金融行业的泡沫，并最终崩溃。

　　本轮通胀行情可能方向

　　那么，本轮通胀与历史有何不同吗？

　　每一次通胀前期，总是偶然因素触发的，比如2003年农产品（000061）歉收，2007年国际炒家把粮食价格炒上天，而本次CPI暴涨，又是大旱等因素，所以人们总是不愿意相信通胀的到来。但历史总是告诉我们没有偶然，只有必然。

　　再例如，有人认为，本轮价格上涨与此前不同的是，是输入型的，国内产能依然过剩；也有人认为是基建性的，拉动的并不是CPI；也有人称，本次通胀奇怪，是输入型和成本型的混合；凡此种种。但如上所述，其实每一次都是如此，每一次的细节都不足以导致整个局势的走向，每一种类型的通胀只不过是通胀的不同发展阶段。

　　而从目前看，我们可以清晰看到正处于通胀传导的第二个阶段。CPI已经摆脱了稳定的阶段，开始窜动。而有色金属、原油等价格因素在高位震荡。这就是上述的PPI必然的横盘过程。我们可以理解为PPI正在等待CPI，而我们从机械行业、部分化工行业最近的景气反转中也清晰的看到，2009年的泡沫投资（地产、基建）的拉动效应正在显现。

　　这些现象与历史如出一辙。

　　在这样一个阶段，流动性的传输已经进入了实体经济的循环，除非异常猛烈的政策打压，已经难以扭转。 而恰好在目前，人民币升值由于中美之间的博弈，而存在一个约半年的缓冲期。这个缓冲期，很可能演变成对CPI的培育期。

　　如上，这一阶段，通胀要从资源和能源向中游周期性行业传导，资源股将面临短暂的上冲机会，之后是横盘局面。最大的投资机会，将来源于建筑建材、化工、机械、农业。

　　从2009年年初开始，人们就开始喊通胀来了，几度惊魂，终觉杞人忧天，就各自回家睡觉了。现在，狼真的来了。

　　实际上在《有色鸳鸯锅》中，我们就明确提出，本轮调整终结前，有色仍然有一波行情，而且，很可能是饮鸩止渴的行情。

　　我们先来看三件看上去毫不相关的事情。

　　第一件：美国财政部长盖特纳3日宣布，推迟原定于4月15日发布的主要贸易对象国际经济和汇率政策情况报告。

　　中美之间关于人民币升值吵架吵到不可开交，忽然美国人来了一招软的。这是为什么？我认为是以退为进：中国人好面子，吃软不吃硬，于是我给你台阶下。美国3月份的就业压力仍在9.7％，人民币升值几成定局。

　　我们在人民币上跟美国死扛，主流的观点是担心出口，实际上是担心货币权被控制。人民币从投入产出角度看，不是要升值，相反是要贬值。去年货币投放增速在28％，GDP在8％，近年来货币增速莫不是在两位数，GDP多少，我们心知肚明。如此庞大的货币泡沫，焉有不贬值的理由。以通胀对抗升值，这是过去几年走过的路，但现在是个危险的童话。而以升值对抗通胀，只存在在善良的纸上，它极有可能推动房地产的崩溃。

　　我们现在深陷两个陷阱：美元陷阱和通胀陷阱。二者本来如翘翘板，现在如亲兄弟。

　　第二件：3月2日，澳大利亚第五次升息。对一个出口导向型国家，而且目前仍然是外贸逆差的澳大利亚，为什么会出这一矛盾的招？

　　当代的外交政策已经出现了非常严重的割据化趋势，我常常感觉一个多角度的新冷战时代已经来临，这个新冷战围绕着定价权而展开。

　　澳大利亚去年经济增2.7％，几为中国资源需求带动，商品出口总额中，我国对其铁矿石进口金额就占到一成左右。因此，澳方绞尽脑汁想提价，日前必和必拓焦煤提价55％，中日都被迫接受。而5次加息，正是为铁矿石谈判增加筹码。谈判最后可能不会很顺利，大宗商品市场，这种风险正在聚集。输入性通胀，压力会很大。

　　第三件：继湖北搞出轰轰烈烈的12万亿项目计划，近日重庆也端出了1万亿的大碗菜，江苏计划省重点建设项目200个，总投资1.7万亿。

　　我真不知道这么伟大的投资计划去哪里找钱。现在地方负债已经达到8万亿。财政吃紧越来越严重。这些负债你认为会怎么办？摩根士丹利的王庆说不用担心中国的高债务，因为政府有足够多的资源。但是这些资源老百姓没钱买，于是就多印钞票，然后在把政府资源价格炒高。一句话，就是贬值货币。我们想想过去几年的货币政策和地方土地财政，M2在10年内增长5倍达到60多万亿，房价涨了多少，已经这么干了。

　　在上周的前言中，我说，行情让我有点心凉，这一周，我仔细想了想这三件事，依旧心凉。我们这一生，恐怕的确难逃一次恶性通胀。虽然，从目前的产能过剩状况看，短时间还不具备条件，但是狼已经来了。

　　3月官方PMI为55.1％，制造业增长很好，但是购进价格指数连续5月保持60％以上高位，3月的PPI将不好看。CPI还在2.7％左右，一直滞后于PPI，这种结构不是好现象，真正的民间消费依旧弱势；但如果CPI最终被PPI带上来，可能是更坏的事情。

　　总之，从4月开始，股市正式进入一轮通胀预期下的行情。从目前看，仍然还是输入型通胀所导致的资源品行情。去年爆发式增长的地产、汽车、基建等产业端口拉动的需求周期，也会渐渐浮现，但估计要到5月以后。

　　因此，周游周期性行业近期也开始进入主流机构的视野。但我以为传导没有这么快。现在仍然还不是基本面行情，显然已经不再可能是题材股行情，也不是超跌反弹行情，那是什么行情？

　　行情要切换到通胀的新轨道之上，机构要调仓，调仓前要钓鱼。就是这个行情。

　　原来我认为今年不会有“5·30”，现在却越来越担心。资源股上上周宣告进入轨道，上周休息，周五再抬头。资源狼股票啊，长期兴许有建设性，短期只有破坏性。

　　通胀预期下，上游资源类的行业值得重点关注，如煤炭、有色，房地产及农业

　　CPI和PPI这两大通货膨胀指标又起波澜。

　　从CPI于去年四季度首次转正开始，“通胀来了”的呼声就不绝于耳。今年2月份CPI指数强势回升，同比上涨2.7％,18个月以来首次高于一年期存款利率，还创下16个月来的新高，资产价格膨胀，股市房市回暖，都向我们预示着，通胀已经抬头。

　　由于目前国内的主要增长方式是靠投资和生产拉动，因此，PPI（生产者物价指数）或许更能说明问题。2月份PPI同比增长5.4％。1-2月份，工业品出厂价格同比上涨4.9％“从3月份情况看，预计PPI同比涨幅仍将在5％以上的高位。”华泰证券（601688）宏观分析师崔红霞认为。

　　通胀猛于虎也。这只“老虎”果真比预期中更快地到来吗？