经济增长回归平衡，通胀重燃
展望2010年的经济走势，政府投资对经济增长的边际贡献将会递减，经济能否可持续复苏，保持平稳较快增长，主要取决于出口、房地产投资以及消费构成的内生性需求能否承接政府投资边际贡献下降。
房地产销售持续增长，房地产投资将逐步取代基建投资；出口受外需反弹和前期汇率贬值推动稳步复苏，且结构明显升级；前期房地产、汽车销售火爆将拉动家电、家具、建筑装潢等下游行业消费，政府近期出台有利于消费的诸多政策(包括对发放消费券进行规范化和鼓励，取消农业税、扩大补贴，逐步建立农村社保体系，提高农产品价格等)有助于消费增长。
我们认为出口、房地产投资以及消费构成的内生性需求将能有效承接政府投资，预计明年GDP 增长9%，高于今年GDP8.4%(GDP同比增速4季度预计10.6%)的增速，尽管2010年经济增速不会大幅冲高，但有望改变09上半年单纯倚赖基建投资拉动的状态，三驾马车对经济增长的拉动作用更平衡和有效，投资贡献下降(且结构上政府投资比例下降，私人部门、尤其是房地产投资好转)；出口贡献由负转正。
具体来讲，净出口改善幅度较大，对经济增长的贡献由负转正，今年对GDP负贡献1.6个百分点，明年对GDP正贡献0.5个百分点；投资则因政府投资边际贡献减少而对经济增长的贡献大幅下降，今年、明年对正贡献分别为5.9、4个百分点。
债券发行较多，资金面趋紧
股市和债市在今年1季完成熊牛转换，权益类基金规模增长较快，固定收益类基金则大幅缩水。展望2010年，经济持续复苏，物价通缩转通胀，权益类资产仍优于固定收益类资产，股票型、混合型基金规模仍有望再增长50%至以上，规模达到07年4季度末的水平，股票型、混合型基金规模分别达到2万亿、1万亿；债市收益率曲线震荡上行，固定收益基金仍将面临较大赎回压力，规模难明显增长，基本与今年持平。债券仓位方面，股票型基金、混合型基金自今年1 季度开始减仓，货币市场、债券型基金则自2季度减仓。
截至3季度末，股票型基金、混合型基金、货币市场基金、债券型基金较去年底分别减仓10、13.6、7.7、11.2个百分点。由于今年收益率曲线处于较低水平，各类基金减仓幅度较大，债券仓位均已处在历史低位，继续减仓可能性不大，有望小幅加仓，不过整体仍保持轻仓。明年底股票型、偏股型基金仓位有望小幅上升至5%、15%，货币市场基金、债券基金仓位基本维持不变。
综上所述，尽管基金主要指偏股型基金规模明年大幅增长，债券仓位已降至历史低位，但是，在经济持续复苏，通胀预期上升的情况下，基金对债券类资产配置防御为主，延续“轻仓”，明年基金持债增量预计仅1000亿至1500亿。由于今年基金大幅减持4640亿元，明年基金债券需求略有好转，但是，资金供给相当有限。
资产配置方面，7月份以来，基金对国债、政策型金融债进行建仓，对央票、信用债则采取加仓，基金主要采取短久期、高溢价的防御策略。月托管量方面，基金在连续7个月大幅减持债券后，连续3月小幅增持，增持企业债、短融迹象比较明显。
M2同比下降至20%导致银行新增(存款贷款准备金)较09年大幅减少1.46万亿，资金供给大幅减少。保费增加、收益率上升拉动需求回暖，保险明年资金供给2460至3280亿元，基金公司资产规模高增长，但“轻仓”导致债券需求仅略有回暖，持债增量基金1000亿至1500亿，资金供给有限。债市资金净增量2.46至2.59万亿。
政府保持宽松财政政策，财政赤字占名义GDP比重3%，新增国债1.08万亿。明年三大政策性银行新增信贷估计9600亿元，政策性银行债券净增量也在9600亿。明年外汇占款投放有望达4万亿，在不上调存款准备金率情况下，央票发行压力大，需要净发行1.27万亿元。信用债净增量占比预计上升至40%左右，信用债净增量约1.4万亿，公司债市场迎来发展机遇期。因此，债券市场债券净增量(含央票)将达到4.71万亿，不计算央票债券净增量也在3.44万亿元。
综合上述债券发行和资金供给的分析。因此，明年债券发行大幅高于资金供给，债市资金面紧张难以避免。如果考虑央行上调存款准备金，资金紧张程度可能更严重。
投资策略
通胀复燃，政策渐紧，货币市场资金趋紧，国债、政策性金融债收益率曲线均有较大上升空间，利率品种严冬仍将延续，1年期国债利率运行区间2%，2.3%。10年期国债收益率运行区间4，4.3%。我们建议投资者降低利率品种配置，保持短久期，主要关注1年、3月等短期国债、政策性金融债、央票；此外，通胀重燃提升加息预期，建议重点关注1至2年基于SHIBOR和1年期定存的浮息债投资机会。
经济复苏驱动信用利差下降，信用债投资优于利率品种。而且，信用利差下降幅度将在中低等级和高等级中出现分化，中低等级下降幅度更大，优于高等级信用配置。以AA信用债作中低等级信用债的代表，从信用利差、贷款利率以及IPO打新三个角度分析，AA 信用债收益率曲线上升幅度可达15BP至70BP，而且在30BP以上可能性较大，收益率上升带来的资本损失将侵蚀票息收益，信用债投资收益仍偏低。
根据AA信用债3月持有期收益率情景分析，5年(含)以内防御价值高，亏损风险小，3年期持有期收益最佳，不过，即使在收益率曲线不变的乐观情形下持有期收益也仅1.71%。因此，我们建议投资者适量配置信用债，采取短久期，高溢价策略构建防御性组合，关注期限5年(含)以内、AA信用债尤其交易所高息债和中低等级短融。
