6月18日，证监会正式下发放行桂林三金IPO的批文。此时，距离桂林三金通过发审委审核(2008年6月23日)已经快一年，而离上一次公开发行(包括IPO、公开增发、分离债和可转债)的完成，也接近一年时间。

　　从2008年9月至今，在长达九个月的时间里，各大券商的投资银行部都经历了最艰难的时光。“虽然证监会关闭发行窗口也不是第一次了。但我们这里年轻人多，不少是在2007年大牛市时入行的，可把他们憋坏了。” 招商证券一位老投行告诉本刊记者。

　　严格来说，截至目前，公开发行并没有正式启动。证监会目前的举措实际上只是将已经过会的积存项目推向市场，小心翼翼地观察市场的变化。但可以预期，只要市场能够平稳地消化积存项目，包括发行规模达120亿股的中国建筑，证监会自然会进行下一步工作，重新启动发审会，核准新的项目。

　　那么，证监会究竟在关注什么呢？

　　读懂证监会

　　“在补文件呢。我们都要拿到批文了，可恰好撞上季度末，现在可好，一堆文件要补。”7月初，本刊记者走访了一家拟上市企业，其董秘愁眉不展，心事重重，“千万不要出什么纰漏啊。”毕竟企业还没有上市，心里总是惴惴不安的。

　　相对其他中介机构，拟上市IPO企业对投资银行的依赖性更强。

　　道理很简单，对于拟上市企业来说，资本市场是陌生而神秘的，投资银行就相当于他们的引路人，态度自然非常客气。但当企业完成一次上市流程之后，就会产生“上市也不过如此”的想法。比如在浙江，就有一位上市公司董秘对本刊记者说过这样的话，“最初我也觉得上市高深莫测，后来跟着做了一次，发现也就是复印资料和写写文件罢了。”

　　如果依上述董秘所言，投行上市保荐工作的难度明显被大大低估了。一位从业十余年的老投行做过一个比喻，“投行推动企业国内上市，所做的工作就好比应付笔试和面试，考官就是证监会。”他解释道，“之前保荐人、律师和会计师做的一系列文件可以看作是应付笔试，而最后的上会就好比参加面试。”正如学生参加考试需要下足功夫一样，中介机构和企业为了完成证监会的审核也必须全力以赴。

　　因此，读懂证监会的想法非常重要。

　　“在中国证券市场，如果不能读懂证监会的政策思路，游戏就没法继续。”一位有着超过十年投行经验的保荐代表人对本刊记者讲，“平时在和预审员及其他人员做例行沟通时，也能捕捉到有用的信息。”他举了一个例子，在过去几年，分离交易可转债一直都是市场的宠儿，但在年初与证监会沟通时他发现，证监会已不太认可发行分离债，因为其中附带的权证实在太难控制，很容易引发市场风险。而可能引发的群体性事件，正是证监会最不愿意看到的。于是，该保荐人很快建议客户，取消发行分离债，改为发行证监会更为认可的风险相对较低的可转债。

　　即使是国际投行，也必须适应中国的环境。正是因为难以适应中国的游戏规则，除了中金公司和瑞银证券以外，不少国际投行在中国的投行业绩都凡善可陈，其中包括鼎鼎有名的高盛(高盛高华)和里昂证券(华欧国际)。

　　事实上，各大投行都在努力研究证监会的政策动态。除了有限的面对面的沟通外，上述保荐人建议，“证监会常常下发一些文件，如果能够仔细领会，同样可以掌握很多有用的信息。”

　　这就要求投行和企业，必须熟悉证监会的相关文件，因为太多的信息需要专业的眼光才能读懂。

　　在发审会停开长达九个月之后，资本市场终于又迎来了公开发行。之前，恰逢雷曼兄弟破产，将全球拖入金融危机的深渊，中国企业的盈利能力也都经历了重大考验。那么九个月之后，证监会对于拟上市企业的关注点会否产生一些变化呢？

　　案例解析——桂林三金与万马电缆

　　在深圳交易所的网站上，企业和中介机构公布了包括招股说明书在内的一系列重要文件。“要读懂一家企业，就去看他们的招股说明书和年度报表好了，那是了解企业的一个好方法。”之前，时任富达基金特殊情境基金经理的波顿(Anthony Bolton)曾这样对本刊记者说。事实上，不仅是波顿，所有基金经理都对细读招股说明书和年报津津乐道。

　　但是对于投资银行来说，阅读招股书那样的长篇大论，事实上很难了解证监会的关注重心。因此，更多的投资银行家更关注证监会下发给企业和保荐机构的反馈意见。

　　但事实上，保荐机构并没有披露反馈意见的义务，而投资银行家也不会轻易向其他投行透露本公司项目的进展情况，因此，如何获得有效的信息，也成了难题。

　　幸运的是，深交所要求披露律师提交的补充法律意见书。在补充法律意见书中，律师应证监会的要求，就反馈意见做出答复。这也相当于给投资者管中窥豹的最好机会，以此来研究判断证监会预审员和发审委究竟会从哪些方面来规范项目。

　　不妨来研究首批发行的两家企业，桂林三金和万马电缆的补充法律意见书，看看证监会对这两家企业提出了什么要求，中介机构又是如何解决的。

　　重在合法合规

　　事实上，证监会对于企业的财务状况要求，并不是非常严格的。

　　首先，证监会对于企业负债率的要求并不是很严格。桂林三金和万马电缆的负债水平情形迥异，桂林三金资产负债率仅有30%，而万马电缆的资产负债率超过70%。

　　“负债率过低和过高都不正常。”7月初，本刊记者与美林的一位投行人士聊起上述两家企业，该人士表示，“如果企业负债率过高，证监会则有必要关注这家企业的盈利能力，毕竟已经使用如此高的权益杠杆，净资产收益率提高，也伴随着同样的融资风险；如果企业负债率过低，也不是好事，从理论上应该采用债务融资方式做大企业，为什么要选择股权工具，来影响净资产收益率呢？”

　　在海外，做文件并不是投行最大的难题，在欧美上市，招股说明书通常都是由律师写的，投行则主要负责安排路演、推介股票，保证股票获得尽可能高的认购倍数。

　　在上述万马电缆的负债结构中，其短期负债占比超过80%，证监会对此并没有提出太多意见。这是一种典型的浙江现象。本刊记者接触过不少浙江民营企业，这些企业为了尽可能减少财务费用，几乎完全不用长期融资，而习惯于利用短期票据来降低融资成本。

　　1997年金融危机中的东南亚各国都已经用事实证明了，短债长用是非常危险的。国家如此，企业亦如此。借短债完成长期投资，在信贷市场紧缩时极易造成资金链断裂，被认为是财务上的一个大问题。

　　可见，证监会的注意力，主要还是集中在合法合规上。换句话说，企业只要合法合规，财务管理能力弱些，证监会也不会一定不准许上市。

　　在积累了足够的项目经验之后，不少老投行都纷纷转行从事PE和VC投资。相较投行而言，PE和VC最大的优势在于其对企业盈利能力的研究更加细致。毕竟作为中介机构的投资银行，主要任务就是辅导企业上市。既然证监会特别要求合法合规，那么投行认为规范企业财务结构并非第一任务。而以PE和VC为代表的投资基金则不同，在做出真金白银的投资决策之前，其尽职调查重心不可能只停留在合法合规上，更多的还是关注这家企业的盈利能力和经营风险。

　　反馈函内容

　　合法合规，就是要求企业经营管理符合《公司法》、《证券法》和其他证监会的一系列相关规定。这是证监会的关注重点，也是投资者对上市公司的基本要求。但严格来说，绝大多数的民营企业，在上市之前很难做到合法合规。

　　“上市就是为了圈钱。”本刊记者常听到类似的言论。平心而论，上市对于民营企业来说，的确是一个规范化的过程。在上市之前，企业创始人在公司内部有着绝对权威，对于企业事无巨细都要亲自过问。但事实证明，企业要做强做大，必须依赖于规范化的管理。为上市而进行的改制和辅导工作，实际上也为这些企业提供了一个机会，即从老板的个人魅力型管理，向现代管理制度转变。

　　那么，证监会在反馈函中，都提出了哪些意见？前车之辙，后车之鉴，桂林三金和万马电缆遇到的问题，其他拟上市企业也可能碰到。

　　首先，证监会对于上市公司独立性的要求比较高。绝大多数民营企业，都是应上市要求，由其集团公司整合产生的，因此对于控股股东(母公司)和实际控制人(老板)的依赖性很强，难以做到严格意义上的独立经营。以万马电缆为例，该公司实际控制人张德生及其女儿张姗姗持股比例极高。股权集中的后果，往往造成发行人缺乏对实际控制人的独立性。

　　在给万马电缆的反馈函中，证监会表示出对于万马电缆独立性的担忧，要求保荐机构说明万马电缆的独立性，并详细说明万马电缆和控股股东之间的关联交易没有发生利益输送。

　　容易发生利益输送的环节，不仅仅指关联交易。股权转让也很容易造成股东之间的利益分配不均。证监会在给桂林三金《反馈意见》中的第一条第2款(1)项中专门指出，“公司以净资产的60%转让给内部职工是否获得了有关机构的批准，是否符合当时的法律法规”。而在给万马电缆《反馈意见》重点问题第八条中，证监会则要求保荐机构解释“张德生将万马集团3000万元净资产赠与钭正刚的原因，并核查及披露钭正刚与张德生的关系。”不难看出，证监会要求企业按规矩办事，涉及到利益分配和转让事宜都必须说清楚。

　　其次，这两家企业披露的相关文件显示，证监会对企业掌握的专利技术，以及权属问题，非常关注。在给桂林三金《反馈意见》中的第一条第13款中，证监会要求企业和保荐人详细披露桂林三金专利技术(西瓜霜和三金片)的形成和演变过程。证监会关注此点无可厚非，因为法规已经明确规定，上市公司生产经营所必需的无形资产，如商标和专利技术，必须归属于上市公司。对于那些历史悠久的专利技术，归属权常常难以追述，这点证监会非常严格，必须要求企业进行确认。类似要求，对于未来的创业板上市企业可能更加严格，

　　最后，证监会在反馈意见中，要求企业说明对于税收优惠政策的依赖，因其担心发行人的盈利过分依赖优惠政策，而不是企业在经营上的优势。在给桂林三金和万马电缆的《反馈意见》中，证监会都提到了，要求中介机构解释，如果没有税收优惠政策支持，发行人的盈利能力是否存在问题。

　　当前承做创业板企业的投行，更需要关注这一点。因为拟上创业板的企业，或多或少都因所处行业受国家政策扶持，而得到了一些税收上的优惠。而证监会的文件清晰地表明，其不希望企业对这些政策有过强的依赖性。

　　值得关注的是，万马电缆获得的税收优惠，不仅来自于国家对于电力装备行业的支持，还因为这家企业雇佣了一定数量的残疾人，因此享受到了国家支持残疾人就业的优惠政策。从常理上说，证监会有必要对常规以外的优惠给予关注，毕竟未来万马电缆能否保持同等比例的残疾人员工，还存在很大的不确定性。