策划　《红周刊》编辑部统筹　承承
　　编者按：七月份宏观经济数据出台，亮点不多，仅新增信贷规模和工业增加值增速低于市场预期，总体表现平稳。但对年内信贷政策“明松暗紧”的担心让投资者更加疯狂卖盘。

　　本周五A股市场继续大幅下挫，上证综指跌至近七周以来的收市新低，并再度逼近3000点心理关口。曾经宽裕的流动性推动了A股9个多月的单边上涨行情，如今短短9天就狂泻了439点。回想大盘冲过3000点时，大家天天喊“狼来了”，如今“狼”真的来了，又有多少投资者能独善其身。

　　是熊市来临还是上涨过程中短暂休整，《红周刊》特邀各方嘉宾为投资者指明方向。

　　·宏观数据解读·

     数据无惊喜，复苏仍脆弱——7月宏观经济数据简析  联讯证券  汪婉婷

　　8月11日，国家统计局、海关总署、中国人民银行均披露了各自的月度数据。CPI与PPI出现连续第六个月双双走负，但7月宏观经济数据从总体上看表现平稳，多在预期之内，仅有当月新增信贷规模3559亿元和工业增加值增速10.8%低于普遍预期。

　　经济活跃程度仍未恢复

　　7月末，货币供应维持高速增长，广义货币供应量(M2)同比增长28.42%，狭义货币供应量(M1)同比增长26.37%，双双创下最近几年的新高。与此同时，反映经济活跃程度的M1/M2自年初低位继续上扬，但距2006年至2008年的3年均值仍有距离，距1999年至2008年的10年均值差距更大。

　　货币乘数下行可能性大增

　　今年以来，我们最为重视的指标之一就是货币乘数，其上半年的强劲反弹态势，是我们判断经济复苏进程的重要参考。鉴于下半年银行新增贷款规模通常仅占全年30%左右，货币乘数的同步回落有其季节性因素。7月份新增贷款骤降至4000亿元以下，预示着当月货币乘数下行可能性大增，6月份货币乘数或将成为年内最高点。

　　根据历史数据显示的特征，货币乘数是GDP增速的先行指标。我们担忧的是，银监会正在研究的关于商业银行资本金补充相关规定，在技术层面限制了商业银行信贷规模的扩张潜力，如与季节性因素叠加，有可能造成货币乘数回落幅度与上半年反弹幅度同样陡峭的客观结果，这将预示着经济复苏进程的曲折可能。

　　外需恢复程度仍待观察

　　海关统计数据显示，7月份出口值今年以来首次突破千亿美元，为1054.2亿美元，同比下降23%，经季节调整后环比增长5.2%；进口947.9亿美元，同比下降14.9%，经季节调整后环比增长3.5%。海关总署分析认为，我国外贸进出口从今年3月份开始连续反弹，逐月回升的趋势基本确立。

　　进入7月以来，标志其他主要经济体复苏的数据日益增多。周内，央视对珠三角地区外贸企业进行了报道，分析认为，进入6、7月份，外贸企业订单有所上升，一方面确实存在境外补库存所增加的需求，另一方面源于金融危机造成行业洗牌、产能削减，部分企业商业机会增加。

　　我们也注意到，出口价格指数仍未现企稳信号，而进口价格指数的企稳特征比较清晰。有关数据变动趋势显示，外需的恢复很可能是低水平的脆弱恢复。

　　投资增速回落有季节性因素

　　有分析称7月投资增速为“意外”回落，对此我们有不同看法。从图2可以看出，近年月度固定资产投资数额在一年当中会有两次高点，一次在年中，一次在年末。年末投资数额高点多半与统计技术相关，而年中投资数额高点与新增贷款规模的相关性更明显，即每年下半年，都会出现持续的新增贷款规模下降与固定资产投资金额减少大致同步的局面。
　　
　　投资是上半年我国GDP增长的主要引擎，下半年这个引擎的力量会有自然性的减弱，对外需的依赖、对消费的扩张都将被放到更重要的位置。但外需、消费能否递补投资减速的缺口，犹有疑问。本周五，《人民日报》刊登评论员文章，称“实现全年经济增长目标十分紧迫”，并指出要全面落实和充实一揽子计划。我们认为，这种迫切性应当反映了高层领导对经济形势的判断以及宏观政策导向。

　　CPI、PPI连续6个月双双走负

　　7月份，居民消费价格（CPI）同比下降1.8%，工业品出厂价格（PPI）同比下降8.2%，连续第6个月双双走负。如果不出意外，三季度内，这一情形还将延续，其中同比去年，基数偏高是主要原因。就环比而言，7月CPI环比持平，而PPI环比则增1%，统计局特别指出PPI环比已连续4个月上涨。基于三季度内CPI与PPI不会改变同比负增长局面的判断，我们认为货币政策不会因为通胀预期的存在而贸然转向。

　　况且，在应对本轮金融危机过程中，国内货币政策明显受到全球央行一致行动影响。进入8月以来，主要经济体均宣布保持低利率政策不变，英国央行甚至加大定量宽松货币政策力度，这都说明全球经济的复苏是艰难和漫长的。

　　年内保持宏观政策延续性非常必要

　　由于财政政策的及时介入，中国经济的确较其他主要经济体更早萌发复苏嫩芽，但7月宏观经济数据显示，即使中国经济的复苏，也没有摆脱其脆弱底色。

　　我们不排除这样的可能性——年末中央经济工作会议可能会根据未来几个月中国经济运行中的新情况，对明年的宏观政策做出新的部署。但站在8月这个时点，我们认为，年内保持宏观经济政策延续性非常必要。

　　A股市场于8月初形成的头部迹象，既有市场运行规律的内在驱动，也有对7月宏观数据解读的提前释放：一方面，宏观数据尚未成为股指大幅上涨的基本面支撑，势必要通过一定程度的下跌来清除部分泡沫；另一方面，全球经济复苏的序幕已经拉开，无人愿意错过资本市场的华彩篇章。