□ 本报记者 赵子强
　　在2009年已经走过的7个月中，沪深指数的月线7连阳带给A股市场投资者的是惊喜，特别是进入6-7月以来，两市股指均出现大幅猛涨，原因是6-7月份的经济复苏迹象的逐步明朗带来的极度乐观。可是市场在7月29日出现的5%巨幅下跌，这是沪指在近8个月以来最大跌幅，而接下来的反弹也未能持久，最近几个交易日的连续阴线，K线形态已出现沽空组合，与前期市场对于全面复苏的热情形成鲜明对比。
　　市场就是这样在充满迷惑中前进，流动性过剩推动市场快速上涨同时引起了投资者对通胀的预期，而央行货币政策将根据国内外经济走势和物价变化进行动态微调使市场闻到了一丝流动性将收缩减气息。虽然三部委于昨日召开新闻发布会称，“货币政策没有微调，不会采取规模控制办法来控制商行信贷”，但是仅从公布的上半年累计新增贷款7.37万亿元的数字就可以感到货币信贷环境有多么的宽松，同样这种态势在下半年得以继续保续也是不可想象的。
　　其实市场的内核已然发生变化，中级反弹原因的逐步消解以及新增长因素也正在酝酿之中，但在此消彼长的过程中，市场就会出现等待震荡或者回落蓄力走势。当然，市场总是不能忽视热情的，但是热情是不可以预估的，走一步看一步是每日的应对，但是从清晰的投资的逻辑主线讲，资本价值也就是投资回报才是决定市场的基本因素。

　　货币供应实际出现微调迹象
　　对于流动性而言，目前市场的一致看法是如果通胀同比数字不出现大幅回升，那么政策不会调整，因此考虑到通胀的基数效应，即使新增长因素持平，十月份左右转正，明年二季度见顶，因此这也是据此由货币政策判断，分别在今年四季度和明年二季度市场调整。但是，实际上我们可以看到，货币政策的调整从来不是由通胀数字本身决定的，尤其是目前基数扰动下的同比数字，和经济增速一致，环比的波动更有意义，因此，通胀未来更应关注通胀的环比波动，考虑到目前大部分流动性并未进入实体经济领域，因此资产价格也是目前货币政策的参考观察点。从这点意义上，我们提出资源价格和资产价格的快速上升将成为中级反弹的掘墓人。因为这不仅拉高了身为中游制造核心国――中国的成本，同时也会影响到政策宽松程度的禁锢。
　　从最新统计的数据来看，6月25日央行会议之前的正回购金额累计为2500亿，全部是28天期限、利率为0.90%，而之后截止7月23日的正回购金额已经达到4000亿元，并且出现了新的91天期限回购，中标利率也从28天回购的0.90%逐次以5个基点的增幅上升，目前达到1.05%；另外从央票发行的力度来看，6月25日之前累计为3100亿元，7月份开始到目前为1950亿元，规模虽然有大幅降低，但是票据利率持续上升，而且关键的转向在于7月16日央行在时隔7个月后重启一年期票据，从历史经验看，这种变化往往是货币政策微调的典型信号，另外一点微调在于3月期票据利率的持续上升，这种变化趋势还是比较明显的。
　　但是由于市场热情的高涨，即使央行在7月20日后已经明确表示出对于下半年通胀压力的担忧，并且在保增长的同时将防通胀作为政策重点，目前的市场依然普遍认为货币政策的微调将很难达到抑制上半年流动性过度扩张的效果。这根源于中央主导、地方拉动的投资扩张已经持续了大半年，财政刺激的效果深入到经济未来复苏的预期之中，因此上半年投资的过度扩张是必然的结果，常规性货币调控措施似乎已不足以回收过度泛滥的流动性，但是值得注意的是，从微观主体银行调研来看，由于银行自身的放贷规律以及紧张的头寸角度看，下半年主动收缩的意愿也会强于市场预期，特别是二季度之后成为放贷主力的城商行面临更为紧迫的局面。
　　目前央行下半年货币政策微调的思路已于7月24日正式公布。当天召开的央行分支行行长会议明确了未来保持政策的连续性和稳定性，坚定不移地继续实施适度宽松的货币政策，同时要注重运用市场化手段、灵活运用多种货币政策工具，引导货币信贷的适度增长，增强可持续性以满足促进经济回升、保持经济平稳较快发展的需要。在继续坚持适度宽松货币政策的同时，区别于6月25日的第二季度货币政策委员会会议精神有所不同的是，此前一直强调“引导货币信贷合理增长”，而此次央行的年中工作会议上却变成了“引导货币信贷适度增长”，且央行强调要注重运用市场化手段进行调控。这次由“合理”微调至“适度”，类似于美联储6月25日提出的从“宽松”转向“中性”，这意味着央行货币政策微调的最终信号已然明确，流动性的政策面背景已悄然改换，虽然方向不同，但正如去年4季度初的改变一样。
　　因此，中国下半年的流动性收缩很难避免，关键不过是回收幅度大小对于市场冲击的大小，综合信息分析，预期大约回落至平均每月1000亿到1500亿，流动性的紧缩伴随着对企业活期资金的挤压，会使市场的源头活水大大受限。