| 来源： |
中国证券报 |
发布时间： |
2009年07月14日 08:10 |
作者： |
王明德;徐昊 |
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□国都证券 王明德 徐昊
中档白酒市场规模的增长，为相关上市公司的业绩增长提供了客观环境的有力支撑。二、三季度是白酒消费传统的淡季，淡季销售业绩表现较弱，估值水平可能维持现有水平，随着四季度消费旺季的到来以及消费环境随经济复苏的好转，行业估值水平将得到有效提升。我们认为，2009年下半年白酒行业投资机会主要集中在中档白酒上，可重点关注酒鬼酒和古井贡。
增长基本要件
产能规模支撑。由于高档白酒终端价格普遍在400元以上，中档白酒终端价格上限已经提升至400元，对应终端价格区间在50元-400元，市场可细分空间较大，市场细分需要产品线的丰富。如泸州老窖特曲设定的销量目标是2万吨，而公司设定的国窖1573的销量上限是3000吨，未来特曲对公司收入贡献将逐渐超过国窖1573。高档白酒受产能制约，产量较低，而中档白酒基本不受产能限制。考虑到中档白酒提价能力弱于高档白酒，销量增长是驱动收入增长的主要因素。我们看好产品线齐全，产能规模可以支撑销量增长的公司。
强势销售区域作根据地。相比高档白酒品牌已经基本完成全国布局，中档白酒仍以区域市场为主，主要中档白酒强势销售区域集中在中原地区、华中地区、西北地区以及西南地区。我们认为，未来中档白酒品牌中会出现全国性品牌，但要实现全国布局需要从点到面的突破，强势销售区域的支撑必不可少。因此，我们看好的中档白酒的增长逻辑路径是：有强势销售区域，以强势区域为基础，逐步向外扩张。我们看好营销策略清晰、有强势销售区域的公司。
公司治理结构良好。国内白酒上市公司国企背景较多，治理结构相比民营企业有较大的提升空间，体现在营销上是营销能力不强，对市场变化反应不敏感，最终表现在盈利能力弱于民营企业。白酒市场，尤其中档白酒市场竞争性较强，顺应市场发展的企业有持续经营能力。我们认为，白酒企业能否顺应市场变化，最终体现在管理层的经营能力上。我们看好公司治理结构逐步改善、管理能力逐步提高的公司。
两股竞争力量
处于白酒行业第一梯队的茅台、五粮液、泸州老窖，2009年将更多的精力投入中档白酒的销售。
茅台中档酒主要是茅台王子酒和茅台迎宾酒两个系列酒。茅台中档酒以前采取搭售方式让经销商销售，现开始转向省总经销模式。目前“茅台珍品王子酒”的终端价已经达到200元，未来茅台中档系列酒出厂价和终端价仍有提高预期。
五粮液对2009年的行业判断是“两头受压”――高档、低档酒销售受影响较大，中档酒受影响较小，甚至有增长空间。因此，公司2009年在保证高档酒销售的同时，重点推进中档酒――六和液的销售。六和液将作为五粮液的主品牌，由集团品牌事务部直接管理，央视六和液广告也已播出，销售渠道将借用五粮液原有渠道。
泸州老窖2007年开始加强老窖特曲的运作，整体策略是“双百战略”――出厂价逐渐提高到200元，销量达到2万吨。目前泸州老窖的出厂价达到128元，销量接近6000吨。长期看，老窖特曲的增长空间更大。
一线白酒企业这样做，主要是基于两点原因：高档白酒受影响较大，控量保价策略导致其对2009年业绩增长贡献不足；中档白酒市场增长空间相对扩大。我们认为，一线品牌白酒在营销策略上仍会更多倾向高档白酒，对中档白酒投入过多可能会在产品、渠道上造成内部竞争激烈。
中原、华中等中档白酒消费主要地区，区域性品牌占有强势，做好中档白酒是这一类型公司成长的最优路径。高档白酒市场基本被茅台、五粮液、国窖1573、水井坊等垄断，市场进入投入太高，风险较大；中档白酒主消费市场空间仍然较大，中档白酒消费稳定增长，投入产出比良好；低档白酒竞争过于激烈，盈利能力较弱，投入产出比较低，并且不利品牌整体发展。
比较中档白酒市场竞争公司的两种类型，我们更看好区域性白酒公司在中档白酒市场的销量增长：短期内，中档白酒市场区域品牌集中的格局将会持续；高档白酒品牌仍会着重维护高档产品销售，中档产品销售投入力量可能不及区域性品牌。
古井贡酒（000596）
古井贡是老八大名酒之一，因为管理层原因错失上一轮白酒行业发展契机。新的管理层上任后，公司的整体经营状况正处于拐点期。公司管理能力的提升是公司业绩持续增长的最大动力。
公司产品结构采取“3+1”模式，主要针对200元-400元价格区间，细分市场属中高档。目前成品酒产能约10万吨，大型储酒库有11个，储存原酒约2万吨，产销基本平衡，产量扩张潜力很大。因原浆酒对利润贡献开始释放，预测公司2009年每股收益0.29元，2010年每股收益至0.48元。
酒鬼酒（000799）
酒鬼酒曾是20世纪90年代著名的高端白酒品牌，产品售价一度冠于行业，后因管理不善、地方政府掏空等因素逐渐衰落。中糖背景的中皇公司入主重组，经过两年努力，公司生产经营、债权债务、管理团队、运营机制逐步理顺，以2009年3月原五粮液总经理徐可强加盟酒鬼酒为标志，公司进入全面复苏阶段。
公司现有产能2-3万吨，库存基酒3万吨，其中可用于酒鬼系列以上商品酒沟调的一级基酒占比约40%。雄厚的产能基础和基酒储备是未来销售扩张的有力保障。预计公司销售收入将在未来三年内出现爆发式增长，预测公司2009、2010、2011年EPS将分别达到0.22、0.41、0.84元。
重点公司估值表
公司代码 公司简称 ０８ＰＥ ０９ＰＥ １０ＰＥ ＰＳ ＰＢ
０００７９９．ＳＺ 酒鬼酒 ７０．７ ５４．１ ２９．０ ８．９ ４．７
０００５９６．ＳＺ 古井贡酒 ９０．７ ５７．８ ３４．９ ２．３ ３．６
６００１９７．ＳＨ 伊力特 ３０．７ ２６．２ １９．９ ５．２ ４．０
６００７０２．ＳＨ 沱牌曲酒 ６９．８ ３９．４ ２４．１ ３．３ １．６
资料来源：国都证券研究所
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