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新兴市场的资本在连续两个季度严重流出之后,2009年3月开始出现回流。这意味着新兴市场的转折点到来了。
资本回流那么,当前新兴市场的国际资本回流到底如何呢?这需要首先说明瑞银对资本流动的定义,具体为新兴市场月新增外汇储备额(按当月汇率调整)减去同期贸易顺差额与持有外汇储备利息收入之和,其中包括了直接投资,官方投资和热钱的流动（如图）。
我们看到,此前,国际资本为弥补欧美市场的资本差额,也担心新兴市场的不确定性,一直在近乎疯狂地撤离。据瑞银测算,从2008年9月~2009年3月,大约有5000亿美元国际资本撤出新兴市场。期间,那些严重依赖外资的新兴市场国家自然也遭受了最沉重的打击。
这一状态持续到了2009年3月前,新兴市场才出现撤离国际资本的回流。新兴市场能得到国际资本的再次垂青,绝对是好消息,这意味着新兴市场的资本市场从业者,可以忘记2008年第四季度那段痛苦的岁月。在危机降临的日子,资本流动对资本市场的影响甚至超过了经济基本面。
据瑞银估算,在过去两个季度中,大约有1700亿美元的国际资本从亚太新兴市场撤出,数量冠居全球之首。因此,2008年第四季度,亚太新兴市场成了全球经济增长下滑最严重的区域,亚太经济体的经济下滑程度,甚至也超过了拉美和非洲的新兴市场国家。
可喜的是,在经过模型测算后,瑞银认为,未来资金流入新兴市场的趋势不会改变了。
融资重启国际资本重还新兴市场,我认为,主要是国际信贷市场解冻的效果。在雷曼危机之后,全球信贷市场彻底冻结了。而近期全球纾困行动终于让信贷市场的冰封解冻。由此,那些急于获得资金的融资主体又可以利用国际市场进行债务融资了。
2008年9月后的一段时间内,信贷市场几乎濒临崩溃,国际投资者担心新兴市场的原有债务,并认为新兴市场信用情况还将恶化。这时,不仅新兴市场企业难以获得国际融资,就连主权国家也是如此。那些贸易顺差难以抵补资本流出的国家,必须从国际市场上获得足额外汇贷款来维持本币稳定,信贷市场冻结对它们来说,简直就是雪上加霜。
但近期情况明显好转,包括主权融资和企业融资状况都有大幅改善。
3月份后,新兴市场主权国家新增贷款又回到了2008年初的水平,甚至还略高于2007年的水平(这也部分因为当前融资需求更为迫切)。
企业融资也在改善之中。如果剔除中欧和东欧等经济严重恶化的经济体,新兴市场企业融资规模已经基本追上了2003年~2007年的平均水平。
当然,欧美定量宽松政策,不仅为本国市场注入了足够的流动性,也为新兴市场提供了更为宽松的外部环境。
话说回来,在新兴市场中,只有东欧和中欧地区还在苦苦挣扎,因为国际投资者很难相信它们短期能改变沉疴。而对于东亚和拉丁美洲,国际投资者则乐观起来了,认为,这两个经济区域可能早于欧美,在2009年中期实现复苏。
相对强势不少欧美投资者偏爱新兴市场,在于他们认为,新兴市场,无论是政府还是企业,资产负债表情况都较欧美国家更健康。过去10年,新兴市场的经济增速比欧美高出了5个百分点。
但危机爆发时,新兴市场究竟会如何?在1997年的亚洲金融危机中,新兴市场抵御系统性风险的能力远远弱于欧美国家,这也让国际投资者非常担心。但在此次起源于欧美的危机中,新兴市场国家抗风险的能力不再是吴下阿蒙。2008年第四季度,尽管新兴市场和欧美国家一样,经济增速都遭遇了惨痛的下滑,不少经济体出现负增长,但总体上还是继续领先欧美国家。
从币值上看,新兴市场的改观也非常明显。过去每当危机爆发时,新兴市场货币通常会大幅贬值,美元兑换这些国家的货币短时间内甚至能升值300%以上。但此次危机中,即使是非常严重的国家,包括俄罗斯、墨西哥、波兰和乌克兰,它们货币至多也只出现了35%左右的波动。
去忧三策这些表现都打消了国际投资者的原有疑虑。那么,为什么在本轮经济危机中,新兴市场能交出与以往完全不同的答卷呢?首先,在亚洲金融危机和互联网泡沫破碎后,新兴市场经济体的资产负债表得到了比较彻底的改观。在过去,严重依赖国际融资的新兴市场,面对国际融资市场的骤然冰封,其金融和经济体系难免要陷入混乱。但本轮危机中,新兴市场已囤积了数额惊人的外汇储备。因此,即使国际资本骤然撤离,足够的外汇储备和持续的贸易顺差也能让新兴市场应付起来显得游刃有余。
当然,并非每个新兴市场国家外汇储备都足够抵御危机。储备不足,同时外债负担沉重的中欧和东欧,就遭受了危机的巨大打击。不夸张地说,对发达国家,外汇储备和储蓄规模都是抵御危机最重要的支撑力量。在发达国家中,负债和逆差都不太严重的经济体,经济也有望相对较早复苏。
当然,新兴市场能够成功抵御危机,也要感谢国际社会的援助。在危机爆发后,新兴市场从美国、欧盟和以IMF为代表的国际组织手中都获得了必要的援助。值得一提的是,中国也为其他国家提供了必要的援助。
我认为,此次国际援助能成功,不仅在于援助资本的数量,也在于援助方式上。首先,IMF简化了受援助对象获得国际资本的程序,让资金能更快进入到需要援助的国家。同时,我还认为,G20会议召开也恰逢其时,适时加大了对新兴市场的援助。在强烈的预期之下,国际投资者提振了对新兴市场信心,国际资本也就开始重新回流新兴市场。
但毫无疑问,新兴市场并非没有问题了,决策者们也非一劳永逸了。为了能够确保新兴市场增长的稳定性,政策制定者还需要进一步刺激经济,并随时根据实际情况,推出有效刺激政策。
以中国为例,它的经济增速在2008年第四季度大幅放缓。瑞银认为,出口放缓固然是重要原因,但绝非主要原因。在之前的信贷紧缩环境下,房地产和建筑业增长停滞,才是中国经济遭遇增长瓶颈的最主要原因。近期我们上调了中国经济增长预期,也是因为中国适时有效地改变了政策。
(作者为瑞银集团新兴市场经济学家,齐忠恒译)
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