| 来源： |
中国证券报 |
发布时间： |
2009年06月02日 09:44 |
作者： |
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违反市场机理必定遭受惩罚
美国次贷危机是二战后在一个大国范围内由金融运行缺陷所引致的金融风险大爆发。自上世纪70年代末的美国金融创新，在推进金融市场快速发展的同时，也引致了金融风险的膨胀。30多年来，尽管美国的理论界和实务界对金融风险高度关注，创造了一系列严密且精巧的防范金融风险理论和技术，处于全球领先水平和导向地位，不仅是美国金融业国际竞争力的重要构成部分，而且是各国（和地区）学习的标榜。但百密一疏，针大的眼在膨胀中捅出了一个天大的洞。资产证券化的机理缺陷，在证券化衍生产品倍加扩展中以几何级数放大，与此同时，最初的止损机制缺失也以几何级数放大，最终引致了次贷危机乃至金融危机的爆发，给全球金融业和实体经济部门的发展带来灾难性后果。这与其说是市场失灵，不如说是违反市场机理所遭受的严重惩罚。由此可得到三点启示：
第一，必须全面严格地遵守市场机理的要求。市场交易在客观上要求交易对象依入市条件而结清。各种金融产品在入市前就已按规定建立了它的结清机制，这是该种产品的最终阻止损失机制。年利率为5%的1年期贷款包含着两方面结清机制，即期限为1年和利率为5%，如果这些方面不能如期结清，则发放贷款的金融机构必须予以止损。次贷证券化中，发起人在将贷款资产转移到SPV的过程中，并没有将对应的风险防范机制（尤其是止损机制）也转移到SPV中，由此，造成SPV中的风险止损机制缺失。这违背了市场机理的基本要求，给次贷危机的发生埋下了深刻的隐患。
第二，必须全面审视金融监管体系。就资产证券化的每个环节而言，从次贷发放、次贷卖出、建立SPV、次贷资产转移、次贷资产分级、发行以次贷资产为基础的证券以及这种证券进入市场交易，均符合相关的金融制度和金融监管的要求。但是，从资产证券化全过程来看，它却存在着严重的制度缺陷和监管漏洞。其成因在于，当分别监管时，对监管结合部的衔接由于各种因素的干扰很容易被忽视，从而发生监管真空或盲点。从这个意义上说，美国次贷危机是由于金融监管的盲点引致的（并非监管不力）。要解决这一问题，需要各家金融监管部门通力合作，从金融产品创新的全过程展开审视和监管。其中，对金融产品创新中的收益来源进行实实在在的分析，看其是否建立了对应的风险防范机制和止损机制，弄清这些收益是来自于实体经济还是来自于已有财富的再分配，是十分重要的。
第三，必须强化资产证券化发起人的责任。通过资产证券化，发起人可得到贷款资产和证券化债券之间的利差，这既是资产证券化得以大幅快速展开的动力，也是引致资产证券化机理缺陷从而次贷危机的根源。在这个过程中，一旦贷款资产被证券化了，发起人作为这些贷款发放者所需要关心的贷款质量等责任就消解了，同时，还可以获得类似于“空手套白狼”的营业收益。要改变这种状况，防止由资产证券化引致的风险防范机制和止损机制的缺失，必须强化资产证券化发起人的责任。一个可考虑的方案是，发起人通过资产证券化所得到的利差收入，在该资产证券化证券的市场结清之前，不得作为其营业收益，只能纳入单立账户的风险防范基金，以此，不仅增强发起人对贷款资产质量的持续关注和风险防范的持续警惕，而且提高他们对资产证券化证券的质量和交易价格走势的关注。在此机制作用下，资产证券化的平方、立方等将受到明显制约，资产证券化的积极功能将得到较好的发挥。
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