| 来源： |
投资者报 |
发布时间： |
2009年05月18日 15:24 |
作者： |
邓妍 |
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投资者报(评论员邓妍)为什么要有股票市场？它的作用到底是什么？除了融资，股市到底还有没有别的作用？
通过一连串的设问，陈志武在这本《非理性亢奋》一书中，吸引着阅读者不断深入延展有关A股市场的各类话题。
老问题听起来简单，但答案却并非看起来那么容易。十几年来，国内投资者所熟悉的答案一直是：股市帮助企业（特别是国有企业）融资。回答直截了当，但也误导了许多人，甚至误导了许多相关政策，包括给中国证监会的错误定位。陈志武试图通过书中的系列文章，探寻错误定位背后所引发的国内股票市场的问题，以及寻求解决之道。
摘果子需要高梯子
陈志武的文章向来好读，方向、指向明晰。按他在自序中所言，《非理性亢奋》一书的由来，一是过去30年改革开放的成就来得很快，似乎也来得容易；另一方面，正因为成就来得太快，也相对轻松，容易带来非理性亢奋，易得出诸如“发展跟法治无关”、“经济增长跟产权保护无关”等短视性结论。
在他看来，一个封闭多年、人口众多的计划经济国家，当它重新走市场化道路、加入全球化秩序时，积压多年的后发潜力在初始时期必然会快速发挥，经济迅猛增长。
“就像摘果子，沉甸甸的果子位置最低，理所当然地一下子就能摘到手。”陈志武将30年改革开放的成果形容为那些位置最低的果子，强调不能因为摘到了这些位置最低、最容易摘的果子，从此就认定摘果子不需要高梯子。实际情况是，越往高位，果子就越难摘，越需要高梯子。
书中收集的文章大多发表在2007年中期之前，这些文章虽然没有针对任何问题都入木三分，但都尝试从不同角度讨论金融、法治、新闻媒体对致富的基础性作用。
书中较为精彩的文章如《如何评价股市的贡献？》、《中国股市质量变差了吗？》等，基本都与股市有关。这些年来，讨论最多、也最令人兴奋的话题，是盖茨、李彦宏、江南春等亿万富翁的富有。陈志武认为，这些财富故事背后，均与股票市场密切相关。
股市作用不仅是融资
“有了股权交易市场，比如股票市场之后，财富增长的空间就根本改变了。”这是因为，在正常情况下，股权价格是未来无穷多年的利润预期的总贴现值。当你卖掉这种股权时，等于是在卖出未来无限多年的利润流的总贴现值，这就是为什么靠股权赚钱远比靠传统商业利润赚钱来得快、财富规模来得大的原因。
一个人靠自己一天天累计利润，靠自己的长寿来最大化个人财富，怎么能跟一个通过股权交易把未来无限多年的利润几天就变现的人比呢？
后者的未来利润总和是不受自然人的寿命限制的。这就是盖茨、李彦宏、施正荣等能在20多岁或30多岁就成为亿万富翁的核心原因，这也是股票市场巨大作用之一。
数据表明，单从融资能力看，中国股市的表现并不差。但这并不是说中国股市没有问题，相比而言，中国股市的制度机制和监管实践问题还很多。
陈志武尤为强调这一观点——“不能单靠融资量来衡量股市的贡献和证监会的工作，融资量不差并不等于说中国证券市场的潜能都已经发挥出来。”在他看来，股市的一个重要作用是帮助拉平社会中收入与财富的分布，使更多人能通过股票来分享到经营性产权的升值，它有利于培植中产阶级，使社会收入分配更趋平等。
此外，股市还可以为整个经济和社会提供价值评估信号。股市通过连续交易使股票价格实时地反映相关信息，让一些行业的股价上涨、同时让另一些行业的股价下跌，以此来帮助人们更清楚地判断哪些行业、哪类项目更受投资者欢迎、更有投资价值。
从目前中国股票市场运行状况看，这些作用显然发挥得并不尽如人意。
中国股市“好坏不分”？
在很多人看来，“中国股市的根本问题是上市公司的质量问题”，陈志武认为，这只是问题表面，因为如果没有高质量的股市，怎会有高质量的上市公司？
但高质量的股市这一概念或许只能意会不可言传。陈志武认为，评判股市质量的核心标准应该包括两方面。其一，看投资者的契约权益、合法权益是否有可靠的保障和执行架构；其二，看股市的信息环境是否足以让投资者辨别“好的”和“坏的”上市公司。
前者是保证股市不是一个骗钱和掠夺的场所，后者是保证投资者有评判股票价值的信息基础。这两方面的制度架构充分与否决定了一国股市最终会成为“劣币驱赶良币”还是“良币驱赶劣币”的交易市场。一个高质量的股市会逼着坏公司变好，给投资者带来应有回报；一个奖罚不明、信息浑浊的股市不仅使坏公司继续变坏，而且逼着好公司也变坏。
除了通过理论探讨，陈志武还用各股票价格间的同向波动率来测度股票市场的质量。
由于每只股票只有涨或跌两种可能性，同一时期内上涨股票的比率和下跌股票的比率相加应该等于100%，如果自1991年至今中国股市同向波动率的年平均值离100%越近，就说明该股市越像赌市，越倾向于“劣币驱赶良币”；该指标越是向50%逼近，说明该股市越像投资市场，越倾向于“良币驱赶劣币”。
测算显示，从1991年到2005年，中国股票的同向波动程度平均为90%，这意味着，任一周内有90%的股票一起涨或一起跌，中国股市基本无法区分好与坏的上市公司。
类比其他发达国家市场，1995年，美国和加拿大股市的同向波动率均为58%，法国为59%，德国为61%，英国62%，印尼67%，波兰82%。
陈志武指出，这种不分好坏的股票同涨同跌行为带来的后果之一是：好公司和坏公司的股价无差别，这等于在变相奖励坏公司、惩罚好公司。正如诺贝尔奖经济学家阿克罗夫所说，这种逆向选择的结果是股市最终要关闭。
陈志武认为，在目前的制度架构下，中国股票市场的改革方向应进一步向司法独立、监管独立、媒体自由、立法机构听证监督等方向进行改革，否则，就意味着中国股市还继续会是“劣币驱赶良币”的场所。
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