经历了前期的股价上涨，目前上市银行估值水平已近合理区间。银行从二季度开始可能实现从估值回归到业绩回稳的过程。此外，部分银行将实现09、10年也继的持续增长，进而获得由PB转向PE的估值溢价。

朱琰，现任中信证券金融行业分析师，一直致力于城市商业银行经营模式研究，对银行创新业务，行业估值有独到见解，曾发掘过招商银行、深发展、兴业银行、华夏银行等个股机会，于2008年10月被评为“2007年度中国最佳行业分析师”。

根据《上海证券报》4月3日的报道，有消息人士透露，3月份的新增信贷规模预计将超过2月份，达到1.3万亿元。同时银行方面也认为，中央财政投资的不少项目都有好的机会。很显然，这对于银行业而言是难得的发展机遇。

但从近期市场表现来看，投资者并没有因此而乐观，银行业整体表现也远逊于大盘。多数分析人士对银行业业绩增长的持续性也表示忧虑，其中一个最核心的因素就是，银行资产质量问题。长城证券吴小玲在其二季度银行业投资策略报告中就指出，“在新的经济上行周期开始之前，银行业难以摆脱基本面承压的困境……另外，逆周期大量发放贷款将使资产质量堪忧”。

一方面行业估值偏低，另一方面是未来不确定性。那么投资者该如何选择？

与目前市场主流观点不同，中信证券的朱琰是刚由“价值回归论”而转向“业绩回稳论”的。此前他在行业研究报告中曾多次提到，银行业整体大幅回调是实现价值回归的过程，行业整体偏淡，但在分析08年行业年报及前三月行业发展状况后，他认为各种积极因素将有助于行业继续提升业绩，他认为未来两年内行业业绩将逐步回稳，而其估值也将得到提升。

根据朱琰预计，09年新增贷款将在上半年完成70％左右，新增贷款如果投放在中长期贷款等有国家信用保障的基础建设投资上，将在资产质量较有保证的基础上有效改善各银行息差水平。

朱琰表示，由于信贷增长加快增加社会总需求、促进经济增长，保障企业经营能力进而缓解银行不良生成压力，这有助于改善银行资产质量恶化预期。另外，各行出于未雨绸缪，以丰养欠的考虑，在08年底计提了大量的拨备并加快核销不良贷款，国有大型银行的拨备覆盖率在130％以上，股份制银行的拨备覆盖率在150％以上。因此，他预计08年各行的信贷成本均较高，在09年宏观经济不出现大的系统性风险假设下，各行09年的信贷成本将会有所降低，为净利润的贡献形成正面影响。
    此外，值得投资者注意的是，高信贷减缓利息支出保障倍数的下降速度。持续的降息使得企业的财务费用降低，根据中信证券测算，从08年9月份开始降息以来，贷款利率累计下降约216个基点。以08年9月份的贷款余额（296,477亿）为基准，假设这些贷款的收益率在2009年均会下降2.16%，将会给所有借款企业减少6400亿的财务费用负担。根据国家统计局12月26日发布的数字显示，1至11月份全国规模以上工业企业实现利润24066亿元，按照25％的税率计算，实现净利润18050亿。减少的6400亿财务费用可以极大程度的减少工业企业的还款压力。

对此，中信证券研究所尝试用利率保障倍数的方法的来反映降息后借款人还款压力的显著下降。中信证券认为，利率保障倍数是是指企业生产经营所获得的息税前利润与利息费用的比率。利息保障倍数不仅反映了企业获利能力的大小，而且反映了获利能力对偿还到期债务的保证程度，它既是企业举债经营的前提依据，也是衡量企业长期偿债能力大小的重要标志。对2009年的利息支出保障倍数情况，朱琰做两种情景假设：情景一，利润总额下降30%，财务费用保持不变，利息支出保障倍数下降至4.66，与上市公司1999年的整体水平相近；情景二，利润总额仍旧下降30%，由于降息的效果财务费用下降30%，利息支出倍数下降到6.12，基本上与2008年持平。

对于银行净息差收入情况，一直是市场关注的热点。那么09年银行净息差收入会不会出现大家所担心的负增长？

对此，朱琰持乐观态度。从信贷规模来看，他认为09年信贷规模高增长是可以确定的。国务院在发布的《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》确定力争2009年广义货币供应量达到17%，市场普遍认为在17％的M2增速条件下，信贷增速将至少在16％左右甚至更高。他认为在宽松的货币政策和积极的财政政策的刺激下，2009年上半年行业的信贷增速有可能超出市场的预期。

其次，朱琰还判断，息差快速下行，可能在上半年见底。而降息对于银行的负面作用在09年上半年会陆续显现，主要体现在以下几个方面：资产收益率与付息负债成本率预计呈现双双下降走势，但是付息负债成本率下降贡献可能不足以抵消生息资产收益率对净息差的负面影响；各行关于存量房贷7折细则的实施也将大幅收窄息差；资金大量配置在票据等低风险低收益的资产上。由于兴业、深发展、招商等股份制银行房贷占比较高，存量房贷7折对这些银行的息差影响要高于其他行。国有银行和城商行的房贷占比较低，所受息差降低影响也较股份制银行低。

目前市场多数分析人士认为，经历了前期的股价上涨，目前上市银行估值水平已近合理区间。但在个股选择上，朱琰认为还是应该寻求09年业绩增长超预期的银行。他表示，业绩超预期源于量能补价和信用成本压力小。资本充足率高、存贷比低的银行规模扩张潜力大；而上市银行在08年大幅提高拨备后，09年信用成本压力有所缓解。

根据银监会指引，08年所有股份制银行拨备覆盖率达到150%，国有大银行拨备覆盖率达到130％。除了浦发、招商、南京和宁波银行的拨备覆盖率较高之外，其余银行均需要补提准备金至要求水平，其中华夏、民生、中信和深发展则需要补提较多的准备金，使08年信贷成本高于其他行。由于各家银行拨备覆盖率水平大体相当，考虑经济下滑带来的系统性风险给各行带来不良贷款的概率也基本相同，那么各行09年的信贷成本应趋同，而08年信贷成本较高的公司在09年的信贷成本压力将会明显减小，因此华夏、民生、中信和深发展这四家在08年预计补提较多拨备的银行在09年的信贷成本压力会相对小于其他银行。

综合前面关于对行业信贷规模，息差变化和信贷成本的判断，朱琰对行业的判断总结如下：09年上市银行表现开始出现分化，部分银行业绩超预期源于量能补价，信贷成本压力较小。预计国有大银行、股份制银行以及城商行对应的贷款增速分别为15%,22％和29%，资本充足、存贷比低的城商行规模扩张潜力大。国有大银行，股份制和城商行09年息差分别较08年下降50bp,40一80bp和40bp，净利息收入同比增长一3%,2.5％和10％。08年底拨备较高的银行在09年信贷成本压力小，预计国有大银行、股份制以及城商行09年预计信贷成本分别下降1sbp,43bp和35bp。为此，他建议投资者关注大银行、城商行和部分股份制银行。

正如年初朱琰在行业研究报告中所提到的，银行股在一季度将完成估值回归过程。而根据他最新判断，银行从二季度开始可能实现从估值回归到业绩回稳的过程。此外朱琰预计，部分银行将实现09、10年也继的持续增长，进而获得由PB转向PE的估值溢价。在个股机会上他推荐深发展、北京银行两只个股，并上调了二者的盈利预测及目标价，调高北京银行评级至“买入”，建议投资者关注这两家银行在09、10年的表现。