| 来源： |
证券市场周刊 |
发布时间： |
2009年04月07日 14:23 |
作者： |
钟观 |
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考查民营上市公司2008年年报，可以发现三方面特点：一是股权结构多样，不仅包括家族控制，还包括集体所有、管理层控制、外资企业与自然人共同控制，甚至存在循环持股的情况；二是业绩出现分化，这除了自身经营管理方面的原因，还有涉足领域不同、商业模式差异等因素，进而受金融危机影响的路径、程度与时间顺序不同；三是存在一些问题值得关注，具体包括逐利目的下的投机行为、现金分红过度或不足反映出的治理缺陷以及规模扩张过程的风险控制等问题。
但与过去曾经存在的民营企业诸多掏空事件不同，目前一些民营上市公司得到来自大股东的悉心呵护，这是难能可贵的一个转变。
“民营”各异尽管都可以泛泛称之为“民营企业”，但具体的股权结构及内容却丰富多彩，远非家族控制加公众公司那样简单。
苏宁电器（002024）应该说是比较典型的民营上市公司，张近东持股28.61%，为第一大股东，江苏苏宁电器集团有限公司持股14.00%。不过，在前十大股东中，尚有其他自然人股东，其中陈金凤持股3.82%；苏宁电器董事、副总裁金明持股1.79%。
与苏宁电器相比，永新股份（002014）则属于集体所有制。2008年年报显示，其实际控制人为黄山市化工总厂，为控股股东永佳集团的第一大股东，持有后者25%的股权。黄山市化工总厂为集体企业，上级主管部门为黄山市供销合作联社。
中兴通讯（000063）的情况较为特殊，其股权中存在国有成份。公司控股股东中兴新由西安微电子、深圳航天广宇工业（集团）公司（下称“航天广宇”）、中兴维先通三方合资组建，分别持有中兴新34%、17%和49%的股权。中兴新现有董事9名，其中西安微电子推荐3名，航天广宇推荐2名，中兴维先通推荐4名。因此，无论在股权比例上或是在公司治理结构上，中兴新的任何股东均无法控制公司的财务及经营决策，所以公司不存在实际控制人。西安微电子隶属中国航天时代电子公司，属于国有大型科研事业单位，航天广宇属于国有独资企业，中兴维先通则是民营高科技企业。中兴通讯于2006年推行股权激励计划，目的在于激励及馈赠3435名公司及子公司员工，其中包括21名董事及高级管理人员。这样，随着中兴通讯股权激励的逐步实施，其股权成分变得更加多元化。
在中孚实业（600595）的股权结构中，出现了外资企业的身影。据年报介绍，中孚实业的实际控制人为Vimetco和张志平、张高波，Vimetco注册地为荷兰阿姆斯特丹，在英国伦敦证券交易所上市，主要业务是管理、投资其他公司，并为所投资企业筹集资金。
华东医药（000963）的股权情况最为特殊。据介绍，公司的控股股东和实际控制人均为中国远大集团有限责任公司（下称“中国远大”）。不过，中国远大为谁所有，却成为谜团。
据称，中国远大持有中国远大（香港）发展有限公司（下称“远大香港”）90%的股权，远大香港持有北京炎黄置业有限公司（下称“炎黄置业”）80%的股权，炎黄置业持有中国远大100%的股权。也就是说，中国远大、远大香港和炎黄置业循环持股，从而将公司的实际拥有者身份隐去，或者说三家公司的少数股东实质上控制着华东医药。根据中国远大章程修正案，中国远大设立董事会，董事会由胡凯军、陈洪慧、刘元、刘程炜、朱卫宁、杨方钰、黄炜等七人组成，该七人同时对中国远大、远大香港和炎黄置业三家公司全面负责、管理，是三家公司的最终决策人。据此，我们仍将其视为民营上市公司。
业绩分化考查目前已发布2008年年报的一些民营上市公司情况，目前出现业绩分化的态势。我们认为，除了自身经营管理方面的原因，不同民营上市公司所涉足领域不同，商业模式与财务特质亦有差异，并且受金融危机及宏观经济下滑的影响路径、程度与时间顺序不同，亦是造成业绩分化的重要原因。
苏宁电器属家电连锁企业，由于所属行业具有一定的弱周期特点，加之金融危机及房地产市场调整的传导较为滞后，所以2008年度规模扩张与业绩增长依然良好。据年报介绍，通过企业核心竞争力的建设，苏宁电器2008年继续保持了相对稳健的发展态势，新进地级以上城市26个，新开连锁店210家，实现营业总收入498.97亿元，比上年同期增长24.27%；实现归属于母公司净利润21.70亿元，比上年同期增长48.09%；实现经营活动产生的现金流量净额38.19亿元。
不过，苏宁电器2008年第四季度的收入亦出现下滑。据介绍，第四季度苏宁电器可比店面（指2007年1月1日当日及之前开设的店面）销售收入出现阶段性下降，全年同比下降5.72%。苏宁电器认为，这与全年宏观经济、行业状况、自然灾害有一定的关系，年内节假日调整也带来了一定影响，尤其是年初年末两个元旦假期的调整。
医药行业是民营企业较为聚集的领域，与家电连锁行业相比，其周期性更弱，从而成为2008年度上市公司业绩表现的一抹亮丽。其中，恒瑞医药（600276）2008年度实现营业收入23.93亿元，同比增长20.8%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润5.7亿元，同比上升100.06%；仁和药业（000650）实现营业收入8.76亿元，同比增长12.56%，归属于上市公司股东的净利润0.7亿元，同比增长79.12%；天士力（600535）营业收入总额同比增长21.83%，净利润同比增长37.66%。
与弱周期性的消费类行业不同，房地产市场在2008年度进行了较大幅度的调整。然而，一些民营房地产上市公司的业绩却依然增长较多。据万通地产（600246）介绍，在2008年度，公司管理层秉承“创造最具价值生活空间”的经营理念，依据“滨海新区，美国模式及万通价值观”战略方针，努力推进住宅开发，加大力度开发商用物业，实现营业收入48.41亿元，同比增长122.44%；实现归属于母公司所有者的净利润5.27亿元，同比增长219.78%。
万通地产业绩逆市增长与房地产企业的业绩惯性有关。房地产公司的业绩往往存在一定程度的滞后性，这是因为其营业收入与利润的确认往往不是即时的，而是存在较长的时滞。房地产公司在销售收入确定与业绩反映上存在着一种时间性错位，现在的业绩在一定程度上反映着过去的经营与房地产市场形势。通过预收账款大幅度下降的情况，可以判断万通地产将大量过往的预收房款确认为收入，从而释放了大量业绩。这可能与其股改及增发时的业绩承诺相关。
有色、钢铁与煤炭行业的周期性较强，适逢2008年第四季度相关商品价格大幅下跌，相关企业2008年或者未来年度业绩堪忧。当然，目前涉足这两个行业的民营上市公司并不多，但业绩下降的幅度却值得作为典型样本来探讨。
中孚实业主营业务是电解铝及铝型材系列产品的生产和销售，其主导产品为“ZF”、“银发”牌重熔型电解铝及铝杆、“银浩”牌铝板、铝箔、铝带。2008年度，中孚实业实现主营业务收入61亿元，同比增长22.77%；净利润1.95亿元，同比下降64.51%。据年报介绍，受全球金融危机影响，中孚实业主营产品的销售价格2008年第四季度大幅下滑，导致2008年度盈利水平下降。
安泰集团（600408）的两大主业是焦炭和生铁，2008年度实现营业收入63.78亿元，比上年同期增长66.80%；营业利润0.89亿元，比上年同期减少74.81%；归属于母公司股东的净利润0.12亿元，比上年同期减少94.67%。2008年度，安泰集团资产减值损失高达1.42亿元，其中本年计提存货跌价准备1.40亿元。
风险因素通过考查上市民营企业2008年年报，有三方面问题值得关注。
首先，个别民营企业在经营管理过程中，反映出逐利目的下的投机心理，表现在涉足自己不熟悉的领域，以及携巨资追逐热门行业等。以恒瑞医药为例，尽管其2008年度在盈利能力、偿债能力和现金状况等方面都可圈可点，并且成长性和勇于开拓也较为突出，但在过去两年中国A股市场曾经的牛气冲天里，恒瑞医药携巨资涉足证券投资，如今熊市来临产生巨额浮亏。据介绍，恒瑞医药2008年度“持有交易性金融资产、交易性金融负债产生的公允价值变动损益，以及处置交易性金融资产、交易性金融负债和可供出售金融资产取得的投资收益”项目为-1.66亿元，主要是公允价值变动损失，即证券投资浮亏（详见《恒瑞医药：反思证券投资》）。
其次，是现金分红不足与过度分红并存，反映出一些民营上市公司在治理方面存在问题。现金分红不足的案例同样是恒瑞医药，正是因为其留存了大量的闲置货币资金，才产生在证券投资领域逐利的冲动。
过度分红的案例是东睦股份（600114），其属于机械通用零部件行业中的粉末冶金行业，是国内生产规模最大、综合技术能力最强的粉末冶金机械零件制造企业之一。2008年度，东睦股份实现营业收入6.68亿元，同比减少2.68%，实现净利润1186万元，同比减少41.44%。其利润分配预案是，每10股派发现金红利1.00元（含税），总计分配1955万元。按母公司实现净利润1656万元计算，东睦股份现金分红占净利润比率高达118%。其实，这种高比率分红早已有之，东睦股份2007年度、2006年度与2005年度该项比率分别高达92.71%、995.76%与66.97%。
难道东睦股份的货币资金异常充裕吗？其实不然。2008年末，东睦股份货币资金仅为5858万元，流动资产4.49亿元，而短期借款却高达4.50亿元；2008年度，东睦股份财务费用4115万元，与上一年的2773万元相比增幅巨大，据介绍，财务费用变化的原因主要系本期借款增加，利率大幅度上涨，相应利息增加所致。
于是，东睦股份高现金分红与自身资金紧张的状况形成鲜明对照，其中透露出种种公司治理的不和谐。据年报介绍，东睦股份控股股东为睦特殊金属工业株式会社（下称“睦株式会社”），鉴于睦株式会社在持有睦合成工业株式会社（下称“睦合成”）100%股权的同时，睦合成也持有睦株式会社22.12%的股权，存在交叉持股情况，以及池田修二、员工持股会、香取物产株式会社和小山光一在睦株式会社所持股份分别为27.65%、15.04%、11.06%和2.21%，故睦株式会社无单一实质控制人。
第三，就是一些民营上市公司在规模扩张、做大做强的过程中，需要关注管理与风险控制问题。由于自身资金实力有限，所以并购重组是民营企业做大做强的一个重要手段。美的电器（000527）近年来通过并购等手段，持续走在做大做强的路上。2008年，美的电器实现营业收入453.13亿元，同比增长28.77%。不过，在快速成长过程中，美的电器目前遭遇了三方面挑战，一是利润下滑；二是资金紧张；三是巨额商誉给未来业绩带来压力（详见《美的电器：“做大”的挑战》）。
悉心呵护一般而言，在民营企业产业集团架构中，上市公司往往起着平台或桥梁的作用，具体而言，可能是资金平台，也可能是扩张平台、利益平台或者事业平台，抑或是这些平台的综合。鉴于此，一些民营上市公司会得到大股东的悉心呵护。与过去曾经存在的诸多掏空事件相比，这些来自大股东的“关照”显得难能可贵。
宗申动力（001696）主营业务为开发、生产和销售各类摩托车发动机、通用动力机械及零配件。2008年度，宗申动力营业收入33.77亿元，同比增长12.04%；归属于母公司所有者的净利润2.67亿元，同比增长23.62%。
与同行业上市公司钱江摩托（000913）与中国嘉陵（600877）相比，宗申动力各项盈利、增长及偿债指标都处于领先。究其原因，除了自身管理与产品竞争力因素外，与大股东对宗申动力的产业定位及多方面呵护也不无关系。一方面，宗申动力承接了原宗申集团有关摩托车发动机的资产和业务，专注定位于做摩托车发动机的动力提供商，并不断开发高附加值发动机产品；另一方面，享有大股东给予的商标及专利技术等方面的无偿使用权。
我们曾经探讨过宗申动力应收账款的风险问题，其中包括2008年中报重庆宗申通用动力机械有限公司（下称“通机公司”）外销商品应收款项1.49亿元未计提坏账准备（详见《宗申动力在“呵护”中成长》）。
我们注意到，在2008年年报中，宗申动力于报表附注里专门就此项进行了较为详细的解释说明：应收美国MTD公司货款1.39亿元，根据2005年6月通机公司与MTD公司签订的采购协议修订本3.4条规定，MTD公司应在FOB交货港交货之日起，净的80天内付讫通机公司的所有发票货款。通机公司鉴于与MTD公司有长期合作关系，且MTD公司一直按合同约定期限付款，因此，通机公司对这部分应收款项未计提坏账准备。尽管相关应收账款的风险依然存在，但宗申动力的这种特别说明无疑增加了公司信息的透明度，在一定程度上缓解了投资者的顾虑，并体现了公司管理层认真负责的态度。
用友软件（600588）的股东则显示出另一种类型的呵护。据2008年年报关联交易事项中介绍，为使公司主业更好地聚焦在企业管理信息化业务上，同时考虑移动商务业务尚处于投入培育期，预计未来还会亏损，用友软件将持有的北京用友移动商务科技有限公司股权按注册资本1000万元全部转让给北京用友企业管理研究所有限公司（公司第四大股东）。
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