| 来源： |
第一财经日报 |
发布时间： |
2009年04月06日 13:51 |
作者： |
金学伟 |
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以重置成本作为价值衡量的主要指标率先在日本而非在欧美股市流行起来，是有诸多原因的。它是货币严重过剩后的产物。上世纪80年代广场协议后，日元被迫升值，升值幅度最大的一年超过40%。大量热钱涌入日本，日本央行只能大量发行日元来对冲。持续的贸易顺差以及欧美经济的不景气也加剧了资金流入，使日本成为世界各主要国家中货币过剩最严重的国家。以货币总量/GDP总量来比较，美欧等主要国家基本上都在0.50～0.65之间，而日本则高达1.22。严重过剩的货币使日本股市成为货币汪洋中的一条船。水涨船高，传统的估值体系已无法应付人们投资所需。
在这种情况下，投资者只有两种选择。一种是彻底退出股市，就像当年巴菲特面对上世纪60年代末和70年代初风起云涌的成长性投资浪潮，“既看不懂，也不理解”，于是解散他的合伙基金一样。还有一种是寻找新的估值方法，寻找一个能让自己的行为变得合理且心安理得的理论支点。重置成本就是在这样的背景下成为当时日本股市的主流概念的。
还有一个原因和文化有关。在欧美人眼里，不能带来利润的资产就是负债。而以中华文化为基础的东亚文化，对置业有着强烈偏好。拥有一份资产，即使这份资产并不能带来利润现金流，是许多人都可以接受的。这是重置成本率先在日本流行的另一个因素。
有趣的是，尽管这一概念并不符合传统的价值评估体系，但实践证明，股票市场中有许多无法以传统的价值评估理念解释的现象，都可以用重置成本概念解释。
为什么牛市中会“鸡犬升天”，哪怕业绩再烂的股票也照样可涨个几倍？因为所有大牛市都伴随社会资产价格的全面大幅上涨，一些烂公司的资产价格也会随着社会资产价格的暴涨而暴涨。尤其是，这样的公司在熊市中往往会被压到极低的价格上，一旦大牛市来临，价格回归加上资产价格重估，涨幅当然就大了。
为什么每一轮大熊市过后，股票市场总能提前于经济和公司利润率先上涨？因为经过一轮大规模的抛售后，公司的股价已普遍地低于它们的重置成本价。在这种情况下，哪怕公司利润仍会下降，甚至它的利润何时才能恢复上升也不知道，但即便如此，以拥有一份资产的眼光来投资也是合算的。
为什么每一轮大调整股票市场总是“玉石俱焚”？为什么股票市场的市盈率和市净率高低可以相差好几倍？这同样和重置成本价有关。因为在大牛市中，公司的股价除了反映利润外，还包含着因社会资产价格上升而导致的公司重置成本价的上升。而且我们知道，相同一块资产，在不同的经济形势下，其重估价格的落差会很大。比如，七八年前，花两三百万元就可以买到一家期货公司，而现在，仅仅参股而非控股，就需要掏出数千万元！同样是七八年前，100万元人民币可以购买一座比较像样的煤矿了，因为当时采煤不赚钱。而当煤炭的景气到来后，几千万也买不到相同的矿。重置成本价是股票市场中一只真正的无形之手，与此相比，市盈率、市净率、利润增长率等都是浮在面上的指标。
对重置成本，我看到一种说法，说是最接近于重置成本的是净资产。这是对重置成本的最大误解。举个极端的例子：上海和平饭店有两块窗户玻璃，是当年建造时从法国买来的，是法国最著名的玻璃大师亲手制作的。这样的玻璃在全世界就只剩这两块了。法国人说，哪怕和平饭店全部毁了，只要这两块玻璃还在，和平饭店可以照样重建起来。毫无疑问，这两块玻璃不会体现在饭店资产负债表上的。
重置成本不仅包含有形的资产，更包含无形资产如品牌价值、核心技术和各种沉没成本。只有实物资产无法成为一家真正运营的公司，还需要有合适的员工、团队，需要经验积累，需要漫长的市场导入期，建立这些无形的东西所耗费的成本要远远地超过我们从资产负债表上看到的实物净资产价值。
以重置成本来衡量公司，要求我们摆脱传统的股票投资者的窠臼，而真正地从一个企业家、资本家的角度去衡量与评判一家公司。下面的两个例子是最能说明这两者间的差别的。
一个来自2007年，当绝大多数投资者尤其是一些业内人士被上市公司利润增长率所鼓舞，普遍觉得与利润增长率相比，股价并不高时，一位正处在高增长中的上市公司高管在卖出了股票后跟笔者说过这样一句话：以这样的市值卖出全部股票，我可以用这些钱再办3家同类型公司。
还有一个来自去年底。当绝大多数投资者深陷金融危机和上市公司利润大幅下降的恐惧之中时，一位从来没有做过股票的温州老板跟笔者说：我们家族投资了2个破铜矿，已花了近2个亿，还没产生利润，而云南铜业却才值100亿不到，干脆买云南铜业算了。”
不知我们一些专业人士看到这两个事例是不是会汗颜。
（作者为上海智晟投资管理有限公司首席经济顾问）
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