| 来源： |
申银万国 |
发布时间： |
2009年03月17日 14:44 |
作者： |
林瑾 |
| |
自2008年9月之后，我国证券市场的直接融资功能出现极度萎缩。证券市场融资功能过度缺失的原因之一，是发行制度即将面临重要改革，但市场化改革仍将以循序渐进方式推进。目前新股发行制度存在着一些问题，并引发较大争议。如询价难以体现价格发现功能、定价市场化程度不高、大小限售股解禁压力的累积问题等等。
此次改革的切入点将可能是询价及定价环节。改革询价环节意在增加对询价机构、保荐人及发行人的约束机制，以期定价更加合理。
询价两步并一步实现市场化定价的首要改革，我们认为将可能是改变目前的询价制度。即将原来的两步询价改为一步到位式询价，在网下申购时，将初步询价与累计投标询价合二为一。由于初步询价与实际申购相结合，机构投资者在申报价格时更加“负责”，有利于督促其加强对发行公司深入细致的研究，体现专业研究的特色，路演也将起到真正的连接投资者与发行人及其保荐机构，促使其进行充分沟通的桥梁作用，而不仅仅是走过场。
如果不能实现两步并一步，仅仅是让参与初询的机构投资者象征性地缴纳一些定金，以对高报价不申购的投资者加以制约，则这种市场化询价改革对解决目前询价中出现的问题，作用比较有限，因为申购量的大小与话语权并不匹配。
询价环节可以改革的还有最终价格的确定。目前，我国六类机构投资者所参与的两步式询价基本属于荷兰式的。如果采用更为激进的“美国式”的两步并一步询价方式，无疑会进一步加强参与询价机构的责任度。但我们认为，目前采用这种激进方式的可能性较小。比较折衷的方式是两步并一步，全额缴纳申购资金，以荷兰式累计投标询价的方式形成发行价格，在一定程度上增强约束机制。
大小限问题亟需解决目前制度下，在新股发行之后，相当部分股票有3个月至3年不等的锁定期。在此期间形成了一个非全流通的格局，即目前新股发行有全流通之名，而无全流通之实。由于市场预期在新股上市初期，可流通比例相对较小，供给的减少，使投资者对新股二级市场定位给予了较高的溢价。基于这一预期，反过来，也会影响初询机构的预期，导致发行价格也包含了“流动性”溢价，并将流动性的压力延后，随着解禁压力的临近，股价低走的可能性加大。且随着新股发行的不断累积，尤其是大盘股的发行，大小限问题越来越突出。由于锁定期较长，且可能本着对后续金融危机影响程度不确定的担忧，其中的部分限售股东确实有抛售兑现获利的需求。
相比深市，目前沪市大小限的问题更加突出，2006年之后，首发新股的流通股份在2008年初为711亿股，至2008年末升至近1283亿股，其中沪市新股分别为638.96亿元和1118.82亿元，占比90%和87%。而且，沪市新股的发行市盈率明显高于深市，沪市大小限问题更加突出。但不发大盘股显然不是解决问题的根本。如何解决这一问题呢？比较激进的方式自然是取消禁售限制。但这种方式，会在短期内对已上市但仍存在“大小限”问题的新股形成压力，短期内可能会给市场形成一定的冲击。
比较温和的方式，则是存量发行方式。存量发行的一个好处是，将部分股份的解禁提前，对投资者而言，则可能以更低的价格获得这部分股票（如果新股上市为正溢价）。但是，存量发行的比例是一个值得商榷的环节。我们认为在存量发行时，不一定采用“一刀切”的方式，不同公司可以区别对待，或者可以设定一个区间。其目的是明确市场预期，对新上市大盘股的负面影响较小。
向中小投资者倾斜证监会有关负责人在谈到新股改革的重点或思路时，希望新股改革能够进一步体现市场公平，并兼顾中小投资人的利益。大处着眼，对中小投资者利益的保护，包括机构询价过程中不应损害中小投资者的利益，防止二级市场的过度炒作等等。此外，对于发行过程中，如何兼顾中小投资人的利益，并向中小投资者倾斜，也可以进行新的尝试。
在目前的资金申购办法下，是否可以采用“一户一签”的方式呢？香港地区的“一户一签”方式也是有选择性的，并不是所有新股都采用这一方式。就我国而言，这一方式可以使用的前提是新股融资规模，2007年和2008年申购户数峰值分别为408万户和165万户。我们以200万户为例，若每户获中一签（沪市1000股、深市500股），则沪市和深市的新股融资规模至少要20亿元和10亿元。而目前深市的平均融资规模2008年为4.3亿元。因此，沪市更具备尝试“一户一签”的方式。同时，由于沪市新股的经营规模较大，很多为优质企业，在发行定价合理的前提下，这一方式也能使更多的投资者分享较多国企的经营成果。
双渠道是“双刃剑”对于是否要取消网下申购，也是仁者见仁，智者见智的事。2008年下半年，对参与网下申购的机构投资者而言，这一优势有时会演化为“双刃剑”。试想，在网下申购风险相对较大（即网下部分上市时存在破发的可能）的条件下，机构投资者参与网下申购就成为一种申购博弈。当多数机构投资者选择参与申购时，则配售比例降低，当网下部分上市取得正溢价时，其申购收益优势也不明显，尤其是超级大盘股发行时，网上网下的中签率比较接近。而当网下部分上市取得负溢价时，其所受的损失也相对较小。
但是，当多数六类机构投资决定放弃网下申购时，则网下的配售比例会明显上升。此时，当网下部分上市出现负溢价时，则参与网下申购的机构投资者将遭遇较大亏损，相反地，当网下部分上市取得正溢价时，则可能取得超额申购收益。当然，在二级市场运行于平衡市，甚至是上升通道之中时，则网下申购风险会相应减少。
对于是否取消六类机构的双渠道申购，我们认为也可以进行尝试，或者取消同时申购的资格，或者减少网下配售量。无论是“一户一签”的方式，还是取消六类机构的双渠道申购，都将在一定程度上压缩机构投资者在一级市场上的盈利水平，使一部分收益转入非六类机构和中小投资者囊中。
综上所述，我们认为，此次新股改革重要的切入点将可能主要包括询价及定价环节。如果能够涉及大小限问题的解决，则将能使股票定价更好地反映市场供求和资源稀缺程度，提高资本市场的资源配置效率。同时，也对解决大盘股发行难问题起到正面的作用。大小限问题的解决以及定价的合理性，也可以减少发行人“圈钱”的嫌疑，同时，还可以减少二级市场的风险。发行方式向中小投资者倾斜，也可以减少新股申购期间商业银行资金的波动性。
|
| |
|
| |
|
| |
|
| |
|
| |
|
|
|
|
|
