| 来源： |
第一财经日报 |
发布时间： |
2009年03月14日 12:12 |
作者： |
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安信证券
“通缩”期间各类资产价格的表现，无疑是投资者感兴趣的对象，为此我们研究了日本及中国台湾的相关案例。
日本上世纪90年代后期开始进入漫长的通缩阶段，日本之所以陷入通缩，是经济周期性景气下降和泡沫经济破灭的共同产物。进入通缩后，抑制的需求使日本经济增长率由上世纪90年代一路下滑，1998年更出现首次年度负增长。在经济增长持续下滑的同时，日本物价水平也出现全面、持续下跌。在1990年至2001年的12年间日本批发物价指数（CGPI）年度数据中有9年为负增长，消费物价指数CPI中也有4年为负增长（图1）。
日本通缩三阶段
依照通缩定义和通缩持续时间及幅度，我们将日本的通缩划分为三个阶段（图1）。第一阶段为1990～1994年，此时CPI快速下跌，但其尚未进入统计意义上的通缩，不过PPI下跌速度更快，在1992年就下降为负数；第二阶段为1995～1999年，日本于1995年开始正式步入“通缩”，但当时还处于轻度的通缩阶段。这一时期的特征是通缩幅度较小、持续时间不长。中间物价甚至还有回升（1996～1997年，受政府大量投资计划实施，日本经济增速略有回升，物价也由持续下降转为阶段性正增长）。第三阶段为1999～2003年，其是一个深度通缩阶段。这一阶段的特征是通缩幅度大，而时间持续长达4年以上。
回顾这三个阶段日本大类资产的表现，会发现各类资产在不同阶段的表现并不相同：第一阶段：股票市场大幅度下跌伴随着债券市场持续上涨，成为第一阶段的主要特征。原因主要在于在价格下降初期，流动性比较紧张。尤其是可能刚经历过一轮通胀，通胀的滞后效应使紧缩性政策还来不及调整。而一旦需求转坏，企业产品价格大幅下降（PPI率先下降），加上企业原材料价格还较高，企业盈利面临巨大伤害。这个时候资本会首先选择避险，所以日本这一阶段债券成为表现最好的资产，股市及其他高β资产跌幅巨大。
第二阶段：日本经济正式进入通缩。但此时股票资产的表现却明显强于上一时期，日经225指数总体维持箱体运行走势（图2），同时可以观察到1994～1995及1998～1999年，日经指数分别出现了两次55%、49%较大幅度的上涨。
第二阶段，之所以出现较好表现，我们判断与流动性改善有直接的关系。实际上，自1991年以后，日本M1增速就超过M2+CD(定期大额存单) 的增速（图3），M1终在M2之上，这显示了流动性非常充裕的状况。其中１９94～１９95年及１９98～１９99年间M1增速上升尤为明显，而这两个时段M2+CD增速都保持在相对较高的水平（图3），这可能是促成两轮反弹的重要原因。
同时这两个时期流动性的迅速增长也可能与资本的回流有关。上世纪90年代日本进入通缩后，日本流动性中的一部分通过套利交易优先配置到了国外，日本投资到海外的资产不断上升。通过观察日本投资海外资产的净头寸变化可以发现，在1994～1995期间，资本外流曾经存在一定的停滞，1998～1999年资本则出现明显回流，这也为当时日本股票市场的上涨创造了条件。
另外，第二阶段企业盈利的改善也对股票市场上涨也有一定的帮助。观察工业产品价格（PPI）1994年后已开始转为回升，这表明企业盈利下降最坏的阶段结束。值得注意的是，在此期间，债券类资产虽然总体仍在上涨，但幅度已明显小于第一阶段。原因也可能与之前主要配置在债券上的流动性释放到股票市场有关。
第三阶段：从1992年到2000年, 在日本共计实施多次经济刺激方案失效后，日本进入长达4年的严重通缩状态。这一时期日经指数再度下跌超过60%。因为此时盈利的下降完全对冲了流动性的上升（图4）。同时，这一阶段国债资产又重新上涨，成为表现最好的品种。
通缩下台湾股市并不糟
不过与日本相类似的是：进入通缩后中国台湾股票市场表现并不糟糕。相反，台湾加权指数总体涨幅超过60%（图5），尽管当时台湾股票资产还面临着盈利大幅下滑的问题。
在通缩的大背景下，台湾股票市场表现强势。我们判断，其中很重要的原因也在于为应对经济下滑，当时台湾采取了宽松的货币政策。1998年后，台湾开始连续多次调降利率、存款准备金率，释放出大量流动性（图6），这可能是问题的根本所在。
（本文摘自安信证券研究报告，作者程定华、张治和诸海滨）
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