| 来源： |
证券市场周刊 |
发布时间： |
2009年03月09日 14:55 |
作者： |
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2008年对中国A股的投资者来说是不堪回首的一年，上证综指-65.4%的年度收益不仅创下了有史以来的最大跌幅，也赫然处于全球年度跌幅前十之列。在全球金融危机蔓延深化、各国政府全力以赴应对危机的2009年，我们认为，相比2008年的单边下跌，2009年将是机遇与挑战并存的一年，对于宏观经济的把握将让位于对微观经济实体的深入研究。
一、宏观经济：
民工返乡潮提前到来、外贸出口负增长、发电量负增长、工业企业的利润增长率迅速下降为负，经济下滑的速度超乎所有人的预料，这些都是中国经济目前展现出来的状况，2009年会如何发展？
我们认为，在经历了大落的2008年之后，中国经济增长在2009年面临着可能是改革开放30年以来最大幅度的放缓。为了应对增长下降以及通货紧缩趋势，政府与很多工业化国家一道放松了货币政策并出台了积极的财政刺激措施，可是政府能提供多大规模的实际“额外”支出、投入后到底能产生多少实际的效果，目前仍在热议之中。但我们认为中国经济增长的恢复首先将是来自美欧的外部需求开始复苏，而在2009年还远看不到欧美经济的复苏，可能还需要一个较长的调整期。
（1）货币和贷款
继2008年末贷款增长高于预期之后，我们将密切关注人民币贷款增幅能否在2009年一季度维持环比增长，以判定从2009年二季度起放贷对于经济提振作用的大小。每年年初，各商业银行通常会获得新的放贷额度并发放大部分贷款，但2009年的商业贷款发放另有一层复杂性——因为早在2008年年末，央行就已经放宽了放贷限制、在很大的程度上鼓励放贷（如放宽按揭贷款条件等），结果是11月和12月的国内信贷增长强劲。如果信贷增长在2009年上半年继续保持强劲势头，则可能使今年的广义货币增长率达到一个较高的水平（央行2009年货币供应目标是同比增长17%），从而为国内需求的尽早复苏提供支持。
在中国，货币政策的放松通常意味着更为强劲的投资、生产和消费，而本次放松货币政策所产生的效果也将得到体现。
（2）进出口
中国海关总署的数据显示，中国2008年12月份外贸进出口总额连续第三个月出现下降，且降幅扩大。中国2008年12月份出口额较上年同期下降-2.8%（11月份为-2.2%），至1111.6亿美元；进口额较上年同期下降-21.3%(11月份为-17.9%)，至721.8亿美元。中国12月份共实现贸易顺差389.8亿美元，低于11月份的400.9亿美元。中国2008年出口总额增长了17.2%，至1.43万亿美元；进口总额增长了18.5%，至1.13万亿美元。2008年贸易顺差总额为2954.6亿美元，高于2007年的2622亿美元。
随着国际金融危机向实体经济蔓延，国外需求的萎缩已对中国出口形成了强约束，出口规模将继续呈现下降态势。而国外订单的减少将影响加工贸易进口需求，加上国际大宗原材料价格的大幅跳水，国内经济增长的回落，进口下跌的幅度在短期内将显著高于出口。2009年进出口下滑的趋势还应该会持续一段时间，何时见底需要跟踪和观察。
外需恶化对于经济的冲击难以低估。出口对于经济的贡献力度不局限于其在GDP中直接比重，还包括出口的乘数效应：过去多年的投资中相当一部分与出口有关，消费也受益于出口带来的收入增长和就业。1998年和2001年外需恶化对于中国出口的冲击造成长达两年的产能过剩和通缩，如今出口依存度不论以何种指标衡量都比当年大幅上升，而外需的恶化程度也高于前两次，对于经济的冲击难以低估。
（3）投资
我们仍然认为2009年一季度的工业增加值和出口增长有放缓的空间。固定资产投资增长在短期内可能创新低，但其放缓的速度可能受到未来信贷增长的影响。
（4）消费
国内各百货公司2008年末发布的销售报告已经显示了零售额疲软的迹象，但这尚未从国家统计局的零售额数据中得到确实。然而，鉴于消费品价格的下行趋势，我们预计名义销售额的增长在短期内将放缓。同时，由于失业上升可能导致家庭收入增长放缓，实际零售额的增长可能也将受到压力。
（5）价格
在CPI和PPI通胀率双双连续几个月出现环比负增长之后，我们预计短期内这两个指数的同比增幅都将下降为负值。考虑到投资需求比消费需求受到的冲击更大，而且全球大宗商品价格下行趋势未改，我们认为PPI可能会降至比CPI更低的水平。
（6）政策
在货币政策上，我们认为央行在2009年仍将主要通过降息和窗口指导来放松货币政策。而在财政政策上，2009年将是出台更多激进财政政策的一年。我们将密切关注一揽子刺激经济政策的更多细节，以辨别哪些是预算外追加支出，哪些是已经编入预算的支出，并研究公共投资和减税的大方向和节奏。另外，在更多细节公布之后，温家宝总理于1月初提出的针对行业的具体财政政策对各行业的影响也将值得关注。然而，可能要等到3月份2008年最终预算和2009年最新预算规划提交给全国人民代表大会审议时，才能评估财政刺激措施的整体影响。
（7）人民币是升值或贬值？
目前不断创出新高的贸易顺差额是由进口增速下降幅度高于出口下降幅度造成的，因此，人民币升值的理由并不充分。实际情况是，金融危机爆发后出口遭到了重创，而且外贸行业的裁员现象也在增加。同时，反对人民币兑美元升值的人们可能会指出，在2008年下半年，人民币兑美元实际有效汇率的累计升值幅度已经超过10%，而在此期间美元兑欧元和日元均脱离了各自的低点。
此外，由于担心会引起其他发展中国家货币的竞相贬值以及发达国家贸易保护主义的再度高涨，政府可能并不希望让人民币贬值来支撑出口。因此，2009年人民币走势将变得异常复杂。
二、对于市场的看法：
（1）市场走势
目前市场逐步产生了对2009年行情的共识：即2009年的股市好于2008年，必有一次反弹；如果世界经济能在2009年下半年回暖，股市必将提前做出反应。但我们认为，市场预期与现实之间的相互作用，极有可能会产生以下结果：2009年的上涨阶段在上半年完成或基本完成，而随着实体经济的下滑逐步打破人们的预期，2009下半年市场将进入新的下跌或盘整周期。这一观点也是我们对于12月年度策略报告中观点的一些修正，即业绩的低点可能出现在二三季度，但市场的反应可能会提前到一季度。至于能涨多少，只有走一步看一步。若上涨阶段软弱无力，2009年又将是令人失望的一年。
由此，我们推测一二季度完成上涨的概率较大。一方面，1-2月是个各项经济数据的真空期，另一方面，上市公司的2008年业绩地雷阵已逐步成为市场共识，而2009年1季报也要到4月才会亮相，加上市场前一阶段已经非常悲观，短时间内已看不到预料之外的利空出来打压市场，短期市场存在一定的交易机会。
虽然大部分投资者对牛年持谨慎态度，但是目前的市场中，大家担心的并非下跌空间，而是怎样找出足以拓展的上涨空间，特别是说服大家在上证指数2200—2300点区间继续看好的理由。外围市场，即美股与港股的上升空间有限。无论世界各地的投资者如何乐观，此次金融危机和经济萧条的级别与严酷性都是不能回避的现实，同时，今年3月还需面对新一轮对冲基金赎回潮的冲击。所以谨慎的场外资金只愿逢低买入，追涨意愿不强。除非今年上半年有什么超预期的事情发生，扭转人们对经济的看法，否则股指上方的想像空间一般。这种大好事发生的概率与超预期的重大利空发生相当。国内上下真正感到对于经济的失望和恐惧，大概要等到下半年。
（2）估值
目前市场的估值水平已较2008年底出现了快速的上升，由于经济危机中企业的利润出现快速下滑，以及11-12月的反弹中，中小板指数一路领先。估计未来指数调整的幅度可能会远远小于中小板公司调整幅度。
（3）市场供给
2009年全年总计有约6852亿股各类限售股份解禁，是股改以来解禁规模最大的一年。按解禁的时间序列分析，2009年的7月和10月是全年限售股解禁的高峰，解禁规模分别为6711亿元和15263亿元，其他月份的解禁压力要明显小于这两个月份。这部分股份的流通以及传说中的创业板会对市场产生一定的压力。
三、未来的策略：
2009年中国股市还将是比较难熬的一年，原因是国际金融危机正向实体经济蔓延，全流通导致市场的供需不匹配。中国实行改革开放30年以来，基本处于经济的高速增长阶段，在这个阶段很多人容易形成单边的思维模式，挣一块钱就立马借2块钱扩大再生产，生产的产品到了世界各地。但是现在由于全球金融危机，外部需求快速下降，在国内各行各业中形成了巨大的过剩产能，而国内的需求又上不来，所以经济面临的是个长期调整，中国制造业在这一轮经济危机中将受到重创。2009年中国实体经济的前景并不乐观，而国内的产业升级还面临很大困难，因此以制造业公司为主的中国资本市场也会面临同样的不确定性。所以2009年中国的资本市场可能进入一个低收益的时代。
投资策略上，我们将“寻找安全边际”作为2009年的工作重点，投资的本质就是回避不确定性，我们将继续对于长期跟踪的行业和公司投入精力等待机会的到来，不断拓宽我们的视野，寻找低估的能扛过周期的板块和品种，例如机场、铁路，以及领先周期的保险等等。上半年我们将注重安全边际，下半年将抓住有可能的周期类公司中龙头企业的跌过头的长期投资价值机会（1倍PB以下）。对于市场上可能出现的新的服务类公司我们也一直保持高度关注，准备做好市场的波段性行情，但是前提首先是要够便宜。对于目前市场上的财政刺激受益板块如基建、医药等等，我们认为估值过高，策略是回避。在2009年我们的整体策略是——不折腾、稳健为主。
（云南国际信托公司旗下管理的“中国龙系列资金信托计划”，2008年风险调整后收益率分别名列阳光私募基金第1、7、9名）
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