球各地区对原油需求成长分布情况（见图1）。

从图中我们可以看出，亚太地区的原油消耗上涨的速度快，但最快的还是中东。从加速度来看，中东地区是最快的；亚太地区对原油的加速需求受金融市场波动的影响巨大，例如1997～1998年的金融风暴；非洲对原油的稳步需求则从来不受任何事件的影响；欧洲的需求也是平稳上升的。而数据表明，来自美国的原油需求从2005年开始逐年下降，这意味着本轮石油的大幅度上涨并不来自于美国对原油的需求高涨，也就是说，并不是美国的大量越野车造成了供求失衡。

那么来自中国的因素有多少呢？市场上有这样的论调，因为中国自2004年开始，GDP快速上升和居民用电的直线上升，导致发电柴油严重短缺，中国抢购柴油发电，是推动近几年国际油价飙升的主要原因之一。但仔细研究40年来国际油价波动趋势后不难发现，这种论调纯属无稽之谈，只有政治对抗和军事对抗等才是导致原油供需失衡的终极原因，才是决定国际油价发展趋势的主导因素。在次贷危机爆发之前的年份中，全球的过度投资，造成发展中国家特别是制造业高速发达和真正发展中的建设国家对石油的需求不断成长。而欧佩克（OPEC）和俄罗斯充当了价格垄断者，是造成全球原油价格上升恐慌的另一个主要因素。

在过去两年，经合组织(OECD)成员国对原油的需求都开始有所下降。但非OECD国家对原油需求仍然在稳定成长，其中需求量最大的国家是中国和印度，两国合计占石油需求增长量的80%左右。如果不是次贷风暴的剧烈发作而导致全球经济急剧降温，上述两国的需求在未来几年内也不会下降，这点从中国的汽车销售和普及率上能够得到相应的证明。世界两大普及型家用汽车的制造基地就是印度和中国，两国的低油价政策不会在短期内改变。

那么原油与中国A股市场的关系到底是什么呢？如果我们把原油价格与上证指数在过去18年进行对比(见图2)，可以清晰地发现在1991～2004年间，中国A股的走势一直在原油的波动之上，这说明中国经济发展对原油需求造成的价格波动，在2004年之前并没有成为决定因素，油价在这13年里几乎和A股是同方向波动的。

  2004年正是中国汽车普及率大幅度上升的第一年，从这年开始到2005年A股熊市结束的这段时间区域内，原油价格和A股有了短暂的背离。而在2006年中到2007年10月的对比中，A股重新跑到了原油走势之前，这证明，中国高速发展的确对原油供求关系的逆转造成了一定压力，但中国经济发展的速度并不被原油走势所左右。

现在市场已明显发出了信号，一旦经济发展速度达到原油生产的高峰，那么未来的供给一定会因为经济增速放慢而逐年递减，致使原油价格会更高速飙涨的观点并不正确。虽然有专家预言，油价也许会突破200～300美元/桶。如果发展新能源是人类社会发展的必然方向，那么凭什么说原油能控制和垄断世界呢？或许新能源在10年内就可以解决技术和成本的瓶颈。

  原油价格暴涨绝非近期能源短缺所致，而是近期内经济发展过快，产能投资过速导致对能源需求虚高而造成的。从长远来说，原油的价格在20～30美元/桶是合理的。全球各国无法忍受150美元/桶高油价时，也就是原油价格崩盘的时刻。经济的增长放慢，对高速发展中国家同样影响巨大。所以未来我们预计美国将再次引领它的技术垄断法宝，推动新能源的开发，那时必将会有很多的替代能源出现，足以弥补能源需求的缺口。

1000美元/盎司的价格位将是黄金难以逾越的鸿沟

“你可以跑不赢刘翔，但一定要跑赢CPI。”随着原油在2008年上半年价格飞速上涨，各国CPI快速上升，同时伴随着全球股市低迷，投资者纷纷购入黄金以期保值。但如果对比通胀在2008年的全年涨幅和黄金在2008年的全年涨幅，仔细研究国际金价后会发现，在2008年中，整个黄金市场头尾相连，亦即年头的开盘和年尾的收盘价格是几乎一样的，显然说“2008年黄金是牛市”和“跑赢通胀”是依据不足的，以“牛皮市”一词冠之似更妥当。

在2009年经济不确定性依然很强的背景下，黄金市场保持2008年剧烈震荡格局的可能性很大，而交易区间可能在500～950美元/盎司上下。以我们的看法，如果全球经济的确在这里构筑底部，那么黄金市场的高潮就必然会形成强弩之末的趋势。所以作为机构投资者，我们要确认的就是经济是否确实由底部重新步入上升通道。

如若黄金在1000美元/盎司处构筑一个大头部，便基本上能够判断全球经济在危机后已开始转暖，步入春季；而如果黄金可以成功战胜1000美元，那么一个价格向上大波动的趋势也就形成了。我们认为,全球的金价走势能否继续赶超其他大宗商品和股市，将取决于全球政治和经济环境，特别是美国资本市场以及中国和印度这两个黄金最大的消费国。影响金价走势的变数包括严重的通货紧缩以及灾难性的地缘政治局势。

金融海啸后，很多人对消费经济的大幅度下滑而可能引发的通货紧缩忧心忡忡。若果真如此，又何以解释黄金价格在800～880美元/盎司之间波动，而没有发生较大的抛售行为呢？因为黄金作为稀贵金属的硬资产，是应对消费价格不断上升的传统对冲工具。仔细观察金价，2008年度金价微涨，而从年中金融海啸开始后，金价走势开始下行，且伴随着成交量不经意地上升。特别是在2008年6月中市场开始的全球性金融资本恐慌中，投资者意外地还是选择了“段数”很烂但相对稳定、同时也被千夫所指的祸根美元，从而导致了金价大幅下跌。现在金价仍处于2008年3月创下最高点后的相对低位。当然，黄金价格较之其他有色金属与大宗商品，依然显示了较强的稳定性。显然，本次的通缩忧虑没有对金价构成明显压力，或许这就是美元泛滥的结果。

黄金价格在2008年之前28年漫长的岁月中，从未超越过1980年的历史最高点847美元/盎司。从过去200年的走势图来看，它似乎一直是一项保值的工具。但如果把金价涨幅和1980年以来的通货膨胀保持同步并且绘在图上来研究的话，依据我们的计算，今天的纽约期金要涨到2228美元/盎司才算保值平衡了，也就是说，从1980年起计算，如果金价涨幅和通胀持平，今天的金价应该是2228美元/盎司。所以从某种角度来说，黄金从来就是一个长期的熊市投资毫不为过。从长期来看，金价的涨幅远远赶不上通胀的步伐（见图3、图4）。

事实上，黄金既然连通胀都跑不赢，当然也就不可能跑赢没有伤病的刘翔。在过去200年全球市场中，在政经不稳、金融环境动荡和资本市场不确定的时期，黄金往往被投资者视作为现金资金的避风港。尽管在2008年几乎任何市场的资产都被大幅贬值，但黄金依然有其避险功能，这种功能并非完全是因为黄金真的那么吸引我们，而是它的资源和储量与等值货币的特定关系，黄金作为贵金属，能够真正在市场上进行直接交换的流动性并不大，因此帮助了市场现金资产大幅度流入黄金市场时得以发挥保值的作用。

在持续8年表现坚挺后，黄金成为一项反向对冲工具，在2008年下跌幅度小于其他资产，确实起到了保值之功效。在此次金融危机中，黄金的表现强于商品的总体表现；鉴于供应吃紧、投资需求持续，相信黄金将保持坚挺，抵御住经济滑坡的冲击。当前市场有一种非常乐观的看法，就是预计2009年黄金价格的平均水平为985美元/盎司，并预计金价将在二季度结束前重新上探1000美元/盎司,理由是自2008年11月份以来，受美元疲软和近期中东紧张局势升温的支撑，黄金价格将持续上涨。在美元持续贬值的情况下，相信新的投资将流入黄金市场，盖过此前避险资金流出的影响。

自2000年美国开始的这轮股灾，最终引发了一个近几十年来前所未见的大衰退。在此背景下，近几年机构投资者对黄金的思考也进入了一个相对的新认识阶段，黄金这个曾低迷长达20年之久的投资品种方始重现光芒。金价在1980年1月达到847美元/盎司的高点后，此后20年间几乎一路下跌，并于1999年8月跌至253美元/盎司低点，跌幅高达70%。此后金价开始筑底，结束了20年的低迷。而真正的转机出现在2002年的2月份，并在此之后的3年半中上涨了50%。而黄金的真正多头发动是在2005年的11月，也就是中国A股真正结束了熊市后，上证指数与纽约期金开始了同步的上涨，期金涨幅高达1倍有余，而指数上涨高达500%以上。

我们认为，在2009年，黄金与股市的总体表现将呈反向态势。看跌黄金的空头是否将取得胜利，主要寄望于全球经济的复苏是否能在2010年开始。如果美国的衰退确能在2010年结束，那么我们认为黄金的空头市场价格将在2009年度跌落至600美元的区间，这也意味着黄金牛市的彻底终结。我们的结论是，密切注意黄金价格是否由多转空，将是我们判断资本市场是否进入牛市前夜的一个重要指标。也就是说，如果投资者希望本轮熊市结束和全球经济开始复苏，那么黄金价格不应该大幅度走牛。

对于黄金的操作来说，金价能否在850～950美元之间走出一个缩量盘整至关重要。如果金价带量向下有效跌破860～850美元区间，那么黄金的长期空头就能够成立。这点我们同样借助于参考2003～2006年铜价的暴涨走势，价格喷顶之后进入了长达两年的盘整，而真正期铜进入空头则是在2008年年中。大宗商品的大牛市与大经济环境的大牛市是紧密相关的，而且很多时候，大宗商品是给予经济周期的一个先期性提示。很多经济学家和专家往往忽视了大宗商品的期货市场才是真正的经济回暖与否的精确先行指标，尤其是有色金属和能源。

2009年下半年，美元的泛滥是否有通货膨胀的忧虑呢？我们的看法是：有，但不足为虑。因为货币并没有泛滥到可以任意和肆意的消费，如果就业率指标并无大幅度好转，工资成本也没有大幅度上升，出现大幅度通胀的可能性并不大。而原油价格走势会是另一个重要指标，过去的通胀与原油价格大幅度上升有着不可分割的联系。而原油、黄金、美元这3个硬指标在过去一年中告诉我们，黄金与原油的关系也有微妙的松动，这种松动目前虽然得不到精确的解释，但市场走势永远是正确的，其背后的原因总会在未来合适的时间让大众来理解当前波动的征兆。

2008年9月份时，黄金市场同样发生了恐慌性抛售，但在600～700美元一线企稳而开始反弹。在2008年年终，于830～880美元价格区间出现一些疲软走势也是正常的，我们只要关心一下供求关系，则方向是显而易见的。金价走势飘忽不定的原因还与中国政府是否将寻求资产储备多元化的揣测有关，市场预期中国政府会通过购买黄金来抵消美元贬值的影响，但我们认为这种预期并不现实，因为中国央行更趋向于货币资本金，同时，降低手中的贬值美元资产也可以通过购买欧元、推升欧元的币值，来加速人民币产品的出口。

我们认为，2008年10月之后推升金价的是从股票市场撤出来的资金，就是说那些以往很少介入黄金的股市投资者和基金经理们开始进入了与黄金资产相关的投资领域。在这个资本动荡、兵荒马乱的年月里，他们期望通过提高黄金在自己投资组合中的比重来化解股市大幅震荡的冲击，而触手可及的经济衰退也将在今后较长一段时间中与我们朝夕相处。在过去，世界上最热衷购买黄金的投资者一直是身处中国和东南亚的消费群体。印度也是黄金市场的大买家，原因是该国的银行状况、货币和政治并不稳定。

如果全球经济危机带来了长期的通货紧缩成为现实并且影响到我们的市场复苏呢？我们看1929年大萧条时的通货紧缩程度，黄金虽然保持了它的价值和购买力，但从当今各国政府对经济衰退的干预反应度来看，如今的金融市场远远安全于1929年那种无政府状态下的金融市场。

  如果资本市场真的复苏，那么我认为，1000美元/盎司就是一条金价不可逾越的鸿沟，换句话说，当前也就是黄金的历史大头部正在800～950美元中的震荡过程中形成，而我已有做空黄金的决心，只是在等一个关键的向下跌破切入点的形成而已。要知道，真正大幅度做空铜是在它的价格于2006年5月走到终极高点的2年后才出现的。■

（本文作者为美国投资策略有限公司投资部总裁、上海鑫狮资产管理有限公司总裁）