| 来源： |
上海金融报 |
发布时间： |
2009年02月03日 16:22 |
作者： |
姜瑜 |
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由美国次贷危机引发的全球金融危机目前仍在不断蔓延与深化；对于中国来说，不断下滑的股票指数也让人深思。那么，美国的金融危机与中国的股市困局有何关联？当引起我们怎样的警惕与反思？日前，清华大学中国金融研究中心联合主任、中国建设银行独立董事宋逢明教授对此进行了分析———
本期专家宋逢明
清华大学中国金融研究中心联合主任、中国建设银行独立董事
祸起虚拟经济和实体经济脱节关于美国的金融危机和中国的股市困局，我认为二者之间有着可类比的地方。
美国金融危机的根源在哪里？首先从国际货币制度来讲，现行的国际货币制度被称为布雷顿森林汇率制度以后的货币制度，即后布雷顿森林汇率制度或者说浮动汇率制度。它最典型的特征是“双挂钩”，即美元和黄金挂钩，而其他国家的货币跟美元挂钩，形成相对固定的汇率制度。
照理来讲，美元跟黄金脱钩后，美元实际上与美国的实体经济脱离了，并不像原来那样有直接的联系。但是当时出现了一些比较荒谬的现象。在布雷顿森林汇率制度基础上建立起来的国际货币制度架构，并没有因为美元与黄金脱钩而进行根本的结构性改变。美元就利用这种奇怪的力量，依然表现为主要的国际结算货币和储备。美国就是通过这样一种已经变得不合理的货币制度，再利用它特别强有力的金融系统向全世界转移风险。而它转移风险的最根本的一条，就是大规模地金融创新。
这次金融危机的根本原因，有很多人说是因为复杂金融产品，也有人说是由于产品太复杂而不能定价，从而导致了金融危机的爆发。这个说法实际上也并不是很准确。因为创新金融产品的开发过程本身就是一个定价过程。九十年代后期，在衍生金融产品方面出现了新的产品，被称之为信用衍生品。信用衍生品可以把商业银行的信贷产品中包含的信用风险，通过复杂的金融产品的设计，特别是结合资产证券化，形成了具有分层结构的复杂产品，然后把信用风险从银行系统转向全世界的资本市场。这样一来，实际上出现了几个比较严重的问题。既然风险可以转移出去，那么商业银行对它所发放的欠债产品风险的监控，就比较放松了。这是第一个问题。
第二个问题在于，当产品非常复杂以后，大家在市场上交易的时候，包括住房按揭贷款、个人消费贷款等，都是跟个人征信系统有关。然后其他的信贷产品和评级系统有关系的。但是信贷产品复杂化以后，大家的关注点就脱离了基础。美国的货币金融战略，就是通过金融创新，通过复杂金融产品，把基础资产所承受的风险通过复杂金融产品资产交易，推向全球的金融资产。结果，美国出问题的时候，大家都被拖下水，不得不帮他买单。真正的问题就出现在最基本的问题上，他的预期是有问题的。当时格林斯潘应该说是犯了一个错误，即对金融创新采取了放任自流的态度，并没有采取重要的金融监管制度。
这样的话，我们可以看到金融经济学现在正面临挑战。这个挑战就是将预期建立在实体经济基础上，根据实际的需求和供给决定定价；还是将预期完全建立在主观基础上。这可能是现在的经济学和金融学所面临的最大问题。所以我认为，美国金融危机真正的根源在于其虚拟的金融经济和实体经济脱节，金融经济的运行跟实际经济脱离。而且现在这种救市的方案应该说是“输血”，它很可能只起到短期的作用；从长期来看，可能还将产生结构上的变化。
结构性改革势在必行现在回过头来看中国股市的根本问题是什么？应该说，股权分置改革对中国股市发展的贡献，在于他消除了市场投资者的心理障碍。可以说，如果没有股权分置改革，就没有6000点的大牛市，这是股权分置改革的贡献。
但是，我认为股权分置改革没有从根本上解决问题，那么根本性问题在什么地方呢？在于中国股票市场上股票的价格表现，实际上跟上市公司的资产质量和公司业绩的真实表现，二者是脱节的。这是很荒谬的。而且，股票的价值表现跟宏观经济也是脱节的，宏观经济非常好的时候，股市可以一路走低。这个是中国股票市场的根本问题。
这个问题如果解决不了，所有的救市措施都只能起到暂时性的作用。这样看起来，金融理论在中国的资本资产所面临的挑战，实际上比美国金融危机爆发还要早。但是问题是我们还没有能真正地在理论上、更不用说在实际上来解决这个问题。
同样是金融经济与实体经济脱节的问题，那么如何解决这个问题呢？根据我们初步研究，股票资产和基本面之间的真正的连接点在于股票的红利政策上。经典的股票定价模型是红利定价模型。在中国的股票市场上大家不关心红利，几十块钱的股票每年分发几分钱的红利，大家根本没把它放在心上，企业也不关心红利，投资者也不关心红利。
实际上，这是对资本成本和资本结构理论并没有真正地理解，照例来说红利应该和融资放到一起进行讨论。比如中国股票中某只大的指数成份股，这样的企业以红利的报酬作为最主要的投资收益，中国的股票就有了稳定力量。股市完全是依靠人气。人气凝聚很不容易，虽说股权分置改革可以把人气凝聚，股指一下子拉到6000点；但是人气一散，股指便一路走下来，再出利好拉不起来，稍微拉起来一点就有人逃走。所以要进行根本性的改革。
怎么找一个对策呢？我认为，各国政府的救市只能起短期的作用，结构性改革势在必行。比如说对于美国来讲，过去过度发展金融的战略可能需要调整，它可能要更多关注它的实体经济，美国的实体经济我认为肯定是和高新科技产业结合在一起，这也是一大优势。
国际货币制度的改革也势在必行，这对我国人民币的国际化来说，也有一个非常重大的机会。国际货币改革的取向到底是什么？是不是回到固定汇率制度，再找出一个类似于黄金的东西作为本位，这也是一种观点。但浮动汇率制度已经发展这么多年，回头路是不是走得通值得深思。我认为，以美元为中心的国际货币制度必须要改革，美国要调整经济发展战略。
对于中国来说，金融危机向实体经济延伸最严重的是出口市场，我们是否要继续支持出口，比如提高出口退税，这从软着陆的角度看有道理，但从战略调整看有问题，他国没有钱买，价格再低也不买。所以我们必须进行结构调整，转向内需。个人认为强调拉动消费内需同时也要关注投资内需，但投资方向要转变，首先面向农村。如今，股市下跌已使消费受到一定的打击，农村本来就没有购买力，但是财政有实力，除货币政策的宏观调控以外，希望财政能推出更多的举措，找到问题的根源。股市必须进行结构改革。而国资监管部门也应关注股价的表现与实体经济的表现，并找出建立联系的钥匙。
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