| 来源： |
证券市场周刊 |
发布时间： |
2009年01月19日 16:32 |
作者： |
于军 |
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基本面恐慌的不断加剧，使得作为“晴雨表”的股市存在回调压力，但持续政策放松所释放的流动性又给短期市场带来资金支持，关注资金面和基本面博弈下的大类资产配置及结构性机会构成了把握短期市场的主旋律。
一、外围市场与大类资产配置：
“去杠杆化”的风险与机遇
上周外围市场表现普遍不佳，表面原因在于经济数据不及预期，而其根源则是金融机构和个人消费信贷“去杠杆化”过程的持续。结合美国银行和瑞银集团在香港抛售H股银行股份的行为看，美国金融机构自身财务仍在恶化中，资金渴求仍非常强烈。而从消费信贷结构变化看，主要是信用卡融资和汽车贷款增速下降较快，其中信用卡融资的循环信贷余额在11月份降幅为3.4%。汽车贷款的非循环信贷余额降幅为3.9%。
“去杠杆化”的大背景下，未来一个季度国际资金必将进一步回流美国，由此我们判断2009年一季度美元指数将可能向前期预期的90-95附近攀升（目前为82.5左右）。
未来美元上涨无疑将制约资产价格反弹，但其影响程度不能跟3个月前同日而语，因为目前三月期美元Libor利率已降低到1.26%的水平，市场的整体流动性状态比较宽松，对经济影响比较大的是商业银行的“惜贷”行为，鉴于此，我们判断未来1个季度外围股票市场将维持低位震荡，而债券市场保持强势。
短期美元走强也可能对大宗商品反弹存在负面影响。基于历史经验，在利率周期底部，美元走势偏弱则商品反弹幅度较大，过去两周商品市场的走势已经印证了我们的前期判断。未来，我们认为国际商品市场在美元走强的环境下，仍可能需要在低位盘整1-2个季度。
二、A股市场分析：
关注经济下行中的充裕“流动性”
银行信贷规模在中国企业融资结构中占比达80%左右，2008年12月份信贷规模表现大幅超预期已成定局，这将有助于对改善市场对中国宏观基本面的悲观预期，并给短期市场带来支撑，也是区别于前面我们分析成熟国家经济面最大的不同之处。
实际上，自宏观调控开始转向“保增长”以来，银行市场和经济体中资金面就开始转向宽裕。自2008年10月份以来，银行间回购和拆借利率不断下行，目前已经分别降至0.96%、0.84%，创下历史低点。充裕流动性对股票市场的支撑不仅仅体现在对宏观经济预期的改变上，还体现在虚拟资产（股票）的购买上。由于内外需求的下滑，企业的实际生产扩张活动仍处于下降过程中，而企业存款定期化的趋势仍十分明显，因此充裕的流动性并不是全部进入了实体经济，目前处于“底部”的股票资产最可能受到青睐。
与此相印证的是市场对大小非的购买兴趣在增强，2008年12月前一些蓝筹股的大小非大宗交易基本上以九折再加部分让利的形式进行，但上周以来，市场已对大小非的态度发生了戏剧性的变化，出现了持币待购者急剧增加，但无货可买的境地。
综合起来，我们预计虽然未来外围经济和市场继续对国内市场将形成负面影响，但国内宏观政策大力转向下的积极财政政策和货币政策的部分效果开始显现，这将有助于改变部分国内悲观的宏观预期，并对短期市场构成流动性支撑。预计节前市场将依然维持区间震荡走势，上证指数1700-1800附近依然是较好的买点。
三、政策判断和重要指标跟踪：
“自上而下”和“自下而上”
基本面的下行趋势和流动性的上升趋势将共同驱动主题投资的升温，在此条件下判断未来的政策走向殊为重要。
我们认为，政策对市场的影响将呈现精细化格局。建议投资者在近期关注下列政策出台所带来的投资机会：央行可能再次出手降息或下调存款准备金率；汽车产业振兴计划可能本月内公布，重点关注购置税下调的力度；钢铁产业振兴计划可能近期公布，淘汰落后产能的标准可能提高；医改方案可能于近期公布，关注新医药目录可能惠及的上市公司；铁路建设相关政策可能持续出台，业绩预测的上调和估值吸引力的提升可能带来投资机会。
政策的判断提供了自上而下的投资主线，而在自下而上方面，综合各行业的数据汇总，我们认为：企业的“去库存化”过程正在加速进行，在这一过程逼近结束后，企业销售额和产品价格都可能趋稳回升，但这并不能构成企业盈利改善的充分条件，因为主要工业行业新增固定资产投资增速未见回落，工业产能仍处于不断释放状态，过剩产能引发的产能利用率下降和单位固定成本上升将成为中期内企业盈利的新的挤压因素，今后更需要关注的是过剩产能调整过程中的结构性投资机会。
四、行业配置和个股选择：
发电量的启示和分行业观点
发电量为我们预测工业企业利润提供了新的角度，我们“自下而上”分行业需求预测汇总显示：2009年用电增速约2.7%，与1998年情况类似，按照发电量的数据，我们估算2009年工业增加值增速仅在8%左右，工业企业税前利润率也将由2008年的5.4%下降至4.7%，利润总额下降10%。
行业方面，我们汇总的中信证券各行业分析师最新观点如下：
（1）电力：由于煤价的快速下降，电力行业业绩将从一季度开始进入上升通道，并需关注电力企业注资带来的投资机会；（2）钢铁：年初将是行业盈利的季度底部，继续关注受益于内需拉动的建筑钢材企业，以及中长期选择业绩稳定、产品垄断的公司；（3）铁路和建筑工程：铁路建设将超出预期，中国铁建和中国中铁的市场份额虽然可能因产能瓶颈而有所降低，但收入超预期可能性很大、毛利率可能提升；（4）工程机械：2008年四季度将为企业经营最低谷，预计2009年行业将呈现“前低后高”走势，全年增速约在15%左右；（5）银行：虽然解禁压力较大、息差收窄、资产质量风险加大，但当前估值水平已较为充分地反映了市场悲观预期；（6）房地产：维持前期对于政策逐步推动销量复苏的判断，短期关注货币政策的可能调整；（7）家电：短期数据比较难看，但维持对于小家电和洗衣机子行业相对景气的判断；（8）医药：行业增长明确，加上医改方案出台的强烈预期，维持强于大市评级。
综合上述观点，我们建议短期超配电力、水泥、钢铁、工程机械，并有下列投资组合（附表）。
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