本报记者 宁夏 深圳报道

　　新股发行制度改革，机构参与网下配售的游戏规则又一次发生改变。

　　“老股转让数量变成新变量，公募、社保、券商、保险等机构只能以机构名义报一个价格，询价难度大幅提高。”3月24日，深圳一位专门打新的私募投资经理向21世纪经济报道记者表示。

　　但报价难度提高的同时，单一机构的获配数量会大幅下降，打新收益降低。

　　“入围机构数量只规定下限，没有限制上限，说明入围机构数量会增加；增加企业年金、保险作为优先配售对象；提高网下到网上发行数量的回拨比例，这些都意味着单个机构获配新股的数量会下降。”深圳一家合资基金投资经理指出，游戏规则改变的实质是控制单一机构获得的配售数量，中签收益下降。

　　老股转让成变数

　　近日，证监会发布完善新股改革发行的相关措施以及修改《证券发行与承销管理办法》的决定（以下简称新《办法》）。这意味着机构参与打新的游戏规则又有新变化。

　　“最大的变化是老股转让的安排。新规没有规定老股转让的比例，你不知道老股转让的具体数量，没办法算出比较接近的发行价格区间。”前述深圳私募投资经理表示。

　　证监会发布的完善新股改革措施中指出，老股转让数量不得超过自愿设定12个月及以上限售期的投资者获得配售股份的数量。

　　“字面上的意思是投资者愿意锁定1年以上的持股数量，决定老股转让的量。但这些投资者是发行前承销商提前找好，还是机构网下申购时填报锁定意愿，再最终确定转让数量？”华南一家负责新股询价的研究员认为，老股转让变成一个不确定的变量。

　　此前，老股转让数量是一个相对可以确定的数量。拟上市公司会披露老股转让的上限，承销商和发行人也会在私下沟通时透露具体转让的数量。因此，机构可以通过一条公示推导出大概的发行价格区间。

　　机构计算发行价的公式是:〔（拟募集资金＋发行费用）/拟发行价〕+现有总股本＝〔（拟募集资金＋发行费用）/拟发行价＋老股转让上限〕×4。这道公式中，未知的变量是发行费用和老股转让数量。

　　“投行知道发行人转让的老股数量，可以推导出融资总额和发行费用。这三个数字拿到后，就可以算出发行价格。”前述合资基金投资经理抱怨，当老股转让变成一个变量，机构就无法测算具体的发行区间。

　　中签收益下降

　　除老股转让外，新规中关于“以机构为单位，只报一个价格”的规定同样会增加机构的报价难度。

　　新《办法》显示，“网下投资者报价应当包含每股价格和该价格对应的拟申购数量，且只能有一个报价。非个人投资者应当以机构为单位进行报价。”

　　这一条的含义是公募基金、保险、券商等机构投资者，均只能以机构名义报一个价格。例如，公募基金旗下有十几只公募产品和多只专户产品，若是参与新股申购，只能统一向承销商报出一个价格。

　　这与此前的规则有很大区别。

　　“以前报价不是以机构为单位，而是以产品为单位。而且，每个产品可以报三档不同的价格。”前述华南基金公司负责新股的研究员表示，按以前的规则，产品越多的机构可以采取撒网式报价的策略，可以增加入围的概率。但在新规则下，广撒网策略显然不奏效。

　　与此同时，在新的政策下，单只新股的获配数量将下降，中签收益会降低。

　　“以机构为单位报价，每家机构下面有多个账户参与申购。假设有20家机构入围，但真正入围的产品指数或许就达到上百只。”前述合资公司一位投资经理指出，这会导致入围家数增加，降低单只基金中签的比例，收益率会降低。

　　值得注意的是，新《办法》中放宽了入围投资者的家数，这同样会影响机构的中签数量。

　　“新《办法》规定入围家数的下限，但没有规定上限。这意味着承销商可以让更多机构入围。”上海一家大型券商专门做新股研究的研究员举例，以前规定发行股票数量4亿股的入围家数为10-20家，但如今只规定不少于10家，没有规定上限的数量。

　　此外，新《办法》中增加保险资金和企业年金作为优先配售对象，这也增加了机构配售的竞争。记者采访了解到，企业年金账户规模偏小，不会有很多增量资金涌入，但保险资金的申购积极性大幅提高。

　　值得一提的是，新规中提到同类投资者获得配售的比例应当相同。公募基金、社保基金、企业年金基金和保险资金的配售比例应当不低于其他投资者。

　　“优先配售对象增加，说明券商、私募等其他类型的投资者，能够获得配售数量更少。规定配售比例，也限制了一般投资者的配售数量不可能比优先配售的机构多。”前述新股研究员指出，这些细则都将控制单一机构获配的新股数量。

　　对询价机构而言，新《办法》中直接影响他们获配数量的一条是增加网下到网上回拨比例的规定。该条文显示，“网上投资者有效申购倍数超过150倍的，回拨后网下发行比例不超过本次公开发行股票数量的10%。”

　　这意味着倘若此种情形出现，那么机构获得网下配售的数量将急剧减少。而参照此前一轮的发行情况，这种情形或并不会罕见。

　　申万对一季度新发的48只新股进行统计，发现有18只新股的初始认购倍数超过150倍，占比达到37％。即便假设网上初始发行量占新股总计发行数量的40％进行统计，依然有8家拟上市公司网上认购倍数超过150倍，占比达到17％。（编辑 巫燕玲）