在本轮新股发行改革过程中，监管层不得不在行政手段干预和市场化改革之间寻找微妙的平衡，意欲让备受诟病的市场痼疾不再兴风作浪，结果却不能令人满意，终铩羽而归。在接下来的后续政策，监管层又该如何“打补丁”和跟进升级，让新股发行市场化改革朝着预设的方向发展？

　　被“民意”叫停的IPO

　　我们不得不承认，证监会推行的股改新政，在IPO重启的两个多月内，正逐渐偏离市场化改革方向。奥赛康借道老股转让漏洞疯狂套现便是首当其冲的典型代表。

　　据悉，本次奥赛康公开发行5546.6万股，新股数量1186.25万股，而控股股东南京奥赛康投资管理有限公司转让老股数量却为4360.35万股，这意味着老股东将直接套现31.83亿，而奥赛康本次融资仅8个亿，明显有违本轮股改预设的目标。于是，总市值已突破200亿元大关的奥赛康原计划于2014年1月10日的申购，在当日凌晨突然被证监会紧急叫停。

　　其实，证监会并未直接叫停奥赛康发行，叫停它的是民意。显而易见，奥赛康控股股东过于庞大的老股发行规模和套现31.83亿元这一数字，违背了监管层不允许超募的初衷，同时又刺痛了市场中的广大中小投资人的神经，合法却不合理引得民怨沸腾，惹来国务院主管金融高层的关注，并致电证监会主席肖钢叫停奥赛康发行，才上演了凌晨时分紧急公告暂缓IPO的戏码。

　　事实上，奥赛康IPO被暂缓，也完全大大出乎了证券监管层和资本市场意料之外。在本轮新股发行改新政出台之前，证监会就聘请了大量的专家学者，针对IPO询价市场化、防范新股疯狂套现等内容进行了反复的酝酿和论证，召开了大大小小近百场会议。现在的局面，无疑让证券监管层领导颜面扫地。

　　奥赛康事件的根本原因在于，孱弱、不成熟、市场化程度低下的中国资本市场根本经不起任何过大幅度地折腾。监管层在情急之下，紧急叫停IPO实属无奈之举。若监管层对奥赛康老股转让问题置之不理，受到损失的必将是广大的中小投资人。另一方面，老股转让和减持没有本质的区别，若奥赛康发行成功，将引发羊群效应，引爆新一轮疯狂圈钱潮，中国的股市又一次变成抽血机器，改革归于失败。

　　至此，新股发行体制改革受到外部力量的沉重打击。接下来，监管层从完善制度开始设计新股发行体制改革线路图将是必由之路：一是取消对新股发行中的超募限制；二是让老股东在IPO定价前，公告自己的减持意愿和老股转让数量，让投资者有一个预期，以确保新股询价能够在一定程度上反映定价。

　　新股乱象频出的背后

　　十八届三中全会之后，《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》和新“国九条”的相继出台，都明确地把矛头指向股票发行注册制改革，即全面深化中国股市注册制改革，全面提高市场化程度。当前，整个新股发行体制已处于“混沌”状态，IPO乱象背后或存在诸多权利寻租和腐败，仅仅依靠临时救急的监管手段，是无法根除的。若监管层让新股发行朝着市场化方向发展，新股发行就变成奥赛康模式；若监管趋严，新股发行就变成了IPO暂停前夜的浙江世宝模式。

　　在新股乱象本源的问题上，重庆市市长、股评家黄奇帆有一番惊人言论，让市场热血沸腾。黄奇帆曾指出，IPO新政乱象频出的根源在于股市改革牌局出牌顺序错了，没有领会到十八届三中全会的关于股改的精髓，应当是先建立多层次资本市场，再推多渠道股权融资让巨量资金进入股市，提振股市信心后，再启动股票发行注册制改革。很快，中国证监会党委召开党委中心组扩大学习会议，认真学习十八届三中全会精神。会上，肖钢主席表示要从三个方面加深理解：一是加深对中国特色社会主义道路的理解；二是加深对全面改革重大意义的理解；三是加深对市场在资源配置中起决定性作用的理解。这和黄奇帆的建议有一定的契合。

　　中国股市并不会以某个人的意志为转移，肖钢和黄奇帆谁对谁错无关紧要。监管层首要完成的是资本市场法治和制度性的建设任务，而不是在没有充分准备的情况之下，在外界的压力之下，被迫重启IPO和推行IPO市场化。

　　本轮IPO重启，出现了奥赛康、慈铭体检等被紧急叫停发行，众信旅游等自砍发行价等一系列乱象。长期以来困扰中国股市的“三高”发行未能得到抑制，财务粉饰、造假依然横行入市，利益输送和爆炒新股等老问题依然存在。新股往往自发行之日起就倍受舆论“摧残”，加之股票发行人、各中介机构等利益相关群体长袖善舞，玩起各种“猫腻”，见不得阳光的操作更是让中小投资者猜疑纷纷。

　　这其中，“爆炒”新股的乱象，早在定价环节就已埋下伏笔，可称之为本轮新股发行中的重大败笔。2014年1月12日发布的《关于加强新股发行的监管措施》规定，新股发行市盈率高于上市公司同行业平均水平的，需要连续三周进行风险提示。为不触及行业平均市盈率高压线，多数新股紧急调低了发行价。如有民营专业出境游蓝海龙头之称的众信旅游，在发行期间就和主承销商华泰联合证券紧急协商决定，剔除了初步询价申报总量96.33%的高报价，最终以 23.15元／股的发行价草草收官，较二级市场最近一个月的平均静态市盈率低了42.46%的市盈。如此这般为迎合监管层“口味”的做法，已让市场化询价沦为一句空谈。

　　此外，在A股创业板指数屡创历史新高，平均动态市盈率超过60倍的大背景下，新股以超低市盈率发行，上市后遭遇“爆炒”也是必然的结果。2014年春节前夕，在深交所集体挂牌的5批新股，不仅涨幅甚至连成交手数都几乎相同，全被“秒停”，全天实际交易时间仅为3分多钟。

　　新股乱象中制度的缺失，不但弱化市场资源配置的基本功能，扭曲价格体系，更失信于民众。如果说中小投资者失去的是投资机会，那么监管层失去的则是信誉和人心。

　　监管层慎用行政干预

　　新股发行乱象频生、低迷的市场环境，实质是中国资本市场制度性和政策性的贬值。迄今为止，中国的资本市场仍未建立起一套行之有效的制度。制度性缺陷与中国经济在世界范围内一枝独秀的地位形成了强烈的比照。

　　虽然，监管层会对新股发行过程中爆出来的问题和缺陷进行经验总结、漏洞弥补以及制度完善，以确保2014年上半年300只新股发行顺利进行。但是，股票发行市场化定价的合理与否，不应由监管层“指手画脚”，理应由市场决定，靠人为压低发行价，不仅难以根治新股“三高”等问题，还会导致股票上市后股价向高位走。这不但助长了炒新、打新者的投机冲动，也会加剧股市“泡沫”。

　　制度设计的缺陷，已让奥赛康事件，成为后续拟上市公司挥之不去的鬼魅阴影。众多准备发行的新股很快领会了监管层的意图，做出一反常态的行为：不大幅套现老股、不超募，拼命压低发行价。监管层的临时性“纠错”，让本市场化改革一再扭曲。

　　近期，披露发行公告的新股发行市盈率多数低至20倍出头。如汇金股份拟定发行价18.77元，对应21.11倍PE、众信旅游拟定发行价23.15元，对应22.05倍PE、欣泰电器拟定发行价16.31元，对应25.48倍PE。显然，发行人认为再坚持高市盈率已无必要，保险起见必须往低了走。可见，参考行业平均市盈率已无任何实质意义。

　　自肖钢主席执掌证监会以来，一向身体力行，不仅多次向市场推陈出新，加快IPO步伐、还敢于向利益集团开刀、重磅推出注册制等诸多措施，但最终还是败在了自己制定的规则上。在奥赛康事件中，肖钢被不知内情的舆论和广大散户千夫所指，背上千古骂名，即便如此也不应被民意裹挟，不尊重资本的意志，肆意干涉市场，与其推行的市场化背道而驰。

　　市场化是唯一出路

　　3月份，市场即将迎来新的一轮发行潮，要完成近300家的发行数量，发挥资本市场优化资源配置的重要作用，完善IPO新政配套措施显得非常重要和急迫。本轮新股发行体制改革与预设的目标之间还有一段很长的“艰苦之旅”。

　　A股顽疾困扰资本市场多年，中国的股民早已习惯于将市场出现的所有问题都归结于监管层。新股发行中的“三高”问题广为股民诟病，其根源就在于非市场化发行体制无力制衡市场化发行的力量；而在为期一年四个月的IPO停摆中，股市积蓄了更高压力，以致于IPO重启走回了老路。

　　监管层的思维还是重监管轻市场，惧怕市场化进程中因监管“真空”出现重大问题而被“高层”问责，更惧怕被广大民意强奸意志。事实上，只有通过深化体制改革，让市场在资源配置过程中起决定性作用，才能医治中国股市的顽疾；只有以市场化为前提，提高监管能力和水平，规范上市公司信息披露，惩戒违法乱纪的相关责任人，资本市场才能够健康有序地发展。

　　在资本市场这个高度博弈的市场，每个个人和团体都有相应的利益诉求，出现各种意想不到的突发状况也是在所难免的，监管层出手干预本也无可厚非，但不应该打乱市场规则，让市场主体无所适从。中国短短24年历史的证券市场，却已经历了8次IPO停摆。IPO的数次暂停与重启，粗暴地扰乱了拟上市公司的融资节奏，使得一批亟须融资发展的中小公司惨死IPO之旅。

　　目前，高层也已正视到这一问题，认识到坚定不移地推行市场化才是中国股市突破困境的唯一出路。2015年，取消证监会发审委、新股发行由审核转向注册制，或将成为美好地现实。

　　否则，本轮市场化改革可能会再次付之东流。

　　本文作者简介：宋清辉，知名金融专家、经济学家，著名财经评论人、公共关系专家、独立撰稿人、专栏作家，在全景网、新浪财经 、南方都市报、信报月刊等多家媒体开辟财评论专栏。十年以来，以一个独立学者的客观立场，致力于对内地资本市场发展、运行和监管工作中遇到的重大问题进行客观调查研究。主要研究领域为新股发行体制改革与金融市场监管。他发表的有关中国资本市场改革和监管的观点经常成为媒体关注的焦点，从而引高层决策者的密切关注。