海通证券:A股绝对估值水平较高 相对水平较为合理
来源:海通证券 发布时间:2016年09月06日 09:42 作者:

  核心结论:①A股总市值全球排名第二,占比12%,美国第一39%,A股市值/GDP仅78%,全球平均值92%。②A股成交额全球排名第二,占比18%,美国第一34%,主板换手率233%、创业板731%,纳斯达克244%。A股散户持股占比50%,香港27%,美国14%,英国17.5%。③A股绝对估值偏高,考虑各自历史水平不高,相对位置不高高PE对应高盈利增速。

  放眼全球看A股

  我们在前期报告《给A股体检:玩家结构、交易特征、筹码分布-20160517》曾经给A股做过体检,详细分析了A股的持仓结构、交易特征等。本文将从不同国家股票市场的容量、交易和估值等方面分析A股市场究竟在世界中处于什么地位,与世界有何不同。

  1、市场结构:市值、数量和行业分布

  A股总市值全球第二,上市公司总数全球第五。我们统计截至9月4日的全球各股票市场的总市值,中国A股市场处于全球第二的位置。美国为全球第一大股票市场,总市值26.8万亿美元,全球占比约为39.3%;中国沪深两市加起来为第二大市场,总市值7.9万亿美元,占比11.6%,如果考虑A股加上所有海外的中资股,总市值为9.1万亿美元,占比13.4%;日本为全球第三大股票市场,总市值5.1万亿美元,占比7.5%;后续依次为英国、泛欧(法国、比利时和荷兰)、香港以及加拿大。从上市公司数量的角度来看,中国A股的上市公司数量处于全球第五的位置。第一位美国,共有6961家,第二是印度(3687家),依次为日本(3533家)、加拿大(3485家)、中国(2868家)、英国(2631家)、香港(1902家)等。

  A股市值中位数、平均市值全球领先,市值/GDP的值低于全球平均水平。计算各市场的市值中位数水平,中国遥遥领先为12.5亿美元,美国为6.7亿美元,日本为3.9亿美元,香港为2.1亿美元,其余各国均小于2亿美元;由总市值和上市公司总数计算得到每个国家上市公司平均市值,可以看到美国最大,平均为35.4亿美元,泛欧为33.5亿美元,中国也较高为27.1亿美元。由此可以看出A股小市值的公司数量相比其他国家还较少,尤其是市值10亿美元以下的上市公司。我们用16年9月4日的市值和16年上半年的GDP(年化)计算各个市场的“巴菲特指标”,目前中国A股的市值占GDP比重为78%,处于历史的较低水平,加上所有海外中资股,中国市值占GDP比重为89%。英国为150%,美国为146%,日本为106%,加拿大为105%,全球平均为92%,中国A股处于全球较低的水平,甚至低于全球平均水平。另外,根据美国、英国、日本等国的历史经验,市值占GDP的比重在100%左右是个比较合理的水平,目前中国市值占GDP的水平处于较低位置。

  中国金融业和工业市值占比大,产业发展与发达国家相比不均衡。考察上市公司总市值的行业分布,美国的新兴产业为其主导产业,信息技术、金融和医疗保健占比最大,分别占比20.9%、19%和14.7%,合计占比54.6%;从合计净利润的角度看,美国金融、信息技术、非日常消费品合计净利润占比较大,分别为25.7%、18.7%和12.5%,金融行业的净利润占比略超过市值的占比,但总体上各行业净利润占比与市值占比水平相近。日本市值占比最大的三个行业为非日常生活消费品、工业和金融,占比分别为20.6%、19.1%和16.7%,合计为56.4%;合计净利润占比最大的三个行业为金融、非日常生活消费品和工业,分别为24.1%、22.4%和19.9%,总体上来说净利润占比与市值占比较为匹配。相比而言,相比而言中国的产业结构则更为传统,盈利水平与市值并不匹配,市值方面金融、工业和非日常生活消费品占比最大,分别为26.9%、18.4%和12.1%;而合计净利润方面,中国金融业一家独大,合计净利润占比高达63.7%,可以看出中国上市公司中行业结构不合理、发展不均衡,上市公司作为代表中国最优秀的一批公司,目前只有金融业(银行、证券、保险、房地产)盈利水平最高。即使同为发展中国家的印度,尽管他们的金融业净利润占比也超过了市值占比,但是依旧有信息技术、能源等行业净利润占比超过市值占比,存在明显的优势行业。另一个角度,从上市公司数量的行业分布角度看,美国数量占比较大的行业与市值占比较大的相仿,说明行业间上市公司发展较为均衡;中国的数量占比较大的行业与市值占比较大的不一致,数量占比较大的为工业、原材料和非日常生活消费品行业大,分别为25.4%、17.7%和16.3%,合计占比59.4%,市值占比最大的金融行业数量并不多,这说明行业间上市公司发展不均衡,金融业存在市值较大的巨无霸公司。

  2、交易特征:成交额、换手率和投资者结构

  A股市场成交额较大,换手率奇高。2016年上半年,美国股市共成交18.4万亿美元,全球排名第一,占比约33.8%,中国的成交额为9.76万亿美元,全球排名第二,占比约为17.9%。中美两国的成交额远远大于世界其他国家,后续排名依次为日本(成交额为2.84万亿美元)、英国(1.22万亿美元)、泛欧(9593亿美元)、韩国(8476亿美元)等。横向比较一下中国和美国股市和债市的成交情况,中国股市16年上半年成交额9.76万亿美元,债市成交额为7.72万亿美元,股市成交额为债市的1.26倍,相比而言美国股市成交额18.4万亿美元,债市仅成交2.39亿美元,股市成交额是债市的7.7倍,中国投资者股债交易较为均衡,而美国投资者更青睐股市。中国股市的成交额约为美国的一半,但总市值仅为美国的三分之一,可见中国股市换手率比美国要高出不少。我们统计了16年上半年全球各主要交易所的换手率,可以看出中国创业板、中小板遥遥领先,年化换手率分别为731%和558%,即使中国的主板也有233%的年化换手率,而美国纳斯达克市场是全球成熟市场上最活跃的股市,年化换手率不过244%,其余市场大多数低于100%。

  散户占比高造就了中国股市换手率大。在《给A股体检:玩家结构、交易特征、筹码分布-20160517》中曾经统计,散户换手率更高,13-16年换手率分别为868%、1138%、2410%、1157%,15年每半个月就换手一次,大家都热衷于投机炒短线。而A股市场中正是散户占比最大,以自由流通市值计算,15年散户占比高达50.4%,从成交量占比来看,07年来A股成交分布一直稳定,个人投资者占比85%左右,机构投资者12%,企业法人3%。相比而言国外的市场均是机构投资者为主的市场,个人投资者占比均不高,美国标普500当中个人投资者仅为14.1%,香港市场中个人投资者约为27%,英国市场中个人投资者占比为17.5%,即使是同样为发展中国家的印度,个人投资者也仅为13.9%。

  3、估值水平:市盈率、市净率和国债收益率对比

  A股市场估值绝对水平较高,但相对水平较为合理。我们选取中国的主板、中小板和创业板与全球主要国家的指数来比较估值水平,从市盈率(TTM)的角度来看,绝对值方面估值较高,目前主板17倍、中小板56倍、创业板70倍,而标普500为20倍,纳斯达克39倍。05年至今的区间主板为10至57、中小板为16至97、创业板为29至151,主板在全球范围内略微偏高,中小创则冠绝全球,如美国标普500的PE区间为11至27,纳斯达克市场为17至69。如果考察现在的PE所处的百分位水平(最大值和最小值之间的分位数),中国主板为16%、中小板为51%、创业板为35%,美国标普500为59%、纳斯达克为43%,中国和其他国家相比均处于较为合理的水平。从市净率(LF)的角度来看,绝对值方面估值较高,目前主板1.7倍、中小板4.5倍、创业板6.2倍,而标普500为2.9倍,纳斯达克3.6倍。05年至今的区间主板为1.3至7.2、中小板为2.2至8.2、创业板为2.3至12.7,主板在全球范围内略微偏高,中小创则冠绝全球,如美国标普500的PB区间为1.5至3.0,纳斯达克市场为1.7至3.9。如果考察现在的PB所处的百分位水平(最大值和最小值之间的分位数),中国主板为8%、中小板为38%、创业板为36%,美国标普500为91%、纳斯达克为84%,中国和其他国家相比均处于较为合理的水平。

  A股市场的高估值与低利率和企业盈利高增速有关。进一步考察利率水平和盈利增速情况和估值的匹配程度,我们知道利率越低、盈利增速越高估值也就越大。首先我们用十年期国债收益率代表无风险利率,用以比较估值和利率水平的匹配程度。目前世界主要国家的利率水平均处于05年至今历史中的最低水平,中国十年期国债收益率为2.75%,与历史最低2.64%仅差11个bp。从百分位的角度来看,当前中国的十年期国债收益率处于历史最低水平,估值处于历史的中间水平,这与世界上大多数国家相似。这样比较来看,股市估值并未处于历史的最高水平,相较于债市拥有更大的吸引力。进一步考虑估值与盈利增速的情况,创业板、中小板虽然估值高,但是在全球范围内也拥有更高的净利润增速,创业板16年上半年/15年净利润同比分别为49%/25%,中小板为13%/13%,远高于全球其他市场,如印度证交所15年净利增速为4.4%,纳斯达克为2.7%,其余大多数国家均为负增长,这说明中国A股高估值是有业绩高增长支撑的。

  风险提示:经济增长超预期下滑,政策效果不达预期,海外市场大幅波动。