最牛券商操盘手 证券公司投资能力大调查

　　——王柄根 李雪峰

　　那些每天为你提供投资建议和投资报告的证券公司，它们自己的投资能力究竟如何？这是一个值得玩味的话题。

　　在公募基金和私募基金聚集了目前投资界几乎全部的关注目光时，券商系的集合理财产品扮演的更像是一个配角。而从另外一个角度来观察，券商又是绝大多数研究报告的源头，从公募基金到私募基金，乃至各种类型的投资主体，都在相当程度上形成了对券商研究报告的倚赖。不是吗？回顾一下你最近阅读的研究报告，有多少不是来自券商研究员？

　　对证券公司投资能力进行深层次的分析，其意义并不只是得出一个业绩排名的先后，它也可以为投资者今后应用券商的研报提供一个参考——即使投资部门和研究部门之间存在“防火墙”，但倘若一家券商投资业绩本身已糟糕之极，它给你提供的研究报告所作的投资建议是否那么可靠？

　　随着2011年上市券商中报的披露，我们试图从两个角度来观察各家券商的实际投资能力：一是各券商发行的集合理财产品；二是券商自营业务上半年的经营情况。

　　与惯常思维形成出入的是，大型券商表现出的实际投资能力排在末座，中小型券商排名反而靠前。国信证券、中金公司和海通证券几乎垫底，而中航证券、东北证券、浙商证券则排名前三。然而，我们日常所获得的研究报告及投资建议，更多的来自排名倒数的大型券商。

　　表一：券商集合理财产品今年以来收益率（按产品排名）

　　

产品简称	单位净值	今年以来收益率(%)	成立时间	投资类型	投资经理	管理公司
浙商金惠1号	1.3291	11.77	2010-7-1	混合型基金	周良	浙商证券
东北证券1号	1.006	5.24	2009-7-20	混合型基金	王明威	东北证券
东方红先锋1号	1.2617	5.09	2010-1-7	混合型基金	顾凌云	东方证券资产
中航金航1号	1.0572	3.73	2010-8-4	混合型基金	鲁飞	中航证券
浙商金惠引航	1.0414	3.09	2010-12-27	混合型基金	陈旻，周良	浙商证券
招商智远稳健4号	1.023	2.2	2010-12-24	混合型基金	曾琦	招商证券
东方红4号	1.6919	2.14	2009-4-21	混合型基金	陈光明	东方证券资产
东方红5号	1.0591	1.28	2010-2-5	混合型基金	陈光明	东方证券资产
东北证券2号	0.973	0.52	2010-5-20	混合型基金	郭来生	东北证券
长江超越理财龙腾1号	1.0069	0.13	2010-9-3	混合型基金	柳祚勇	长江证券
浙商汇金1号	1.0792	0.12	2010-4-30	混合型基金	周良	浙商证券
国海内需增长	0.9838	0.09	2010-4-29	混合型基金	杨丽萍	国海证券
兴业证券金麒麟2号	1.0684	-0.13	2009-11-26	混合型基金	洪流	兴业证券
上海证券理财1号	0.5799	-0.19	2007-9-17	混合型基金	李波，鲍小飞	上海证券
东方红6号	0.9699	-0.5	2010-11-22	混合型基金	顾凌云	东方证券资产
东方红先锋5号	0.993	-0.7	2011-1-12	混合型基金	姜荷泽	东方证券资产
东方红开源	0.9959	-0.71	2010-9-6	混合型基金	杨达治，顾凌云	东方证券资产
安信理财3号	1.0075	-0.95	2010-9-28	混合型基金	饶砚琴	安信证券
东海稳健增值	0.9904	-1.08	2010-12-23	混合型基金	赵娜	东海证券
招商智远内需	0.979	-1.21	2010-11-24	混合型基金	卢贤义	招商证券

　　资料来源：wind资讯（数据截至2011年8月29日）

　　排名方法

　　本刊考察了56家券商旗下共计238款集合理财品种今年以来的收益率，整理出表一与表二，原始数据均来自wind资讯。其中表一以券商集合理财产品为主体进行排名，择取今年以来收益率前20位；表二以券商为主体进行排名，择取今年以来平均收益率前10位券商，数据截至2011年8月29日，本刊基于分析需要略有调整，调整的基本逻辑如下。

　　1、本刊拟从自营及资产管理两个角度剖析券商的实际投资能力，但自营业务统计口径及数据不尽完善和统一，故表一和表二仅包含券商集合理财的投资数据。

　　2、今年成立的券商集合理财产品绝大多数未列入统计范畴，个别今年一季度到期的理财品种也未予统计，因此，可比数据集中在47家券商的132只产品上。

　　3、由于旨在考量券商在二级市场的股票投资能力，故剔除了债券类、货币类的集合理财产品，重点分析股票型和混合型理财品种。其中，混合型理财品种的内部结构未作进一步分析，但并不影响排名逻辑及由此得出的结论。

　　4、表一中各理财产品今年以来的收益率系指区间复权净值增长率，表二中券商今年以来的平均收益率系指其名下所有股票型和混合型产品今年以来的算术平均收益率。

　　大型券商不敌中小券商

　　今年以来，沪深两市总体表现不尽如人意，其中，上证综指跌幅超过8%，客观上造成券商资产管理能力整体偏弱。数据显示，仅有12只理财产品取得了正收益，收益率超过5%的仅有3只，分别是浙商金惠1号、东北证券1号及东方红先锋1号。在132只可统计的产品中，有46只产品收益率明显落后于大盘，其中26只产品今年以来的亏损幅度超过10%，东吴财富1号、海通稳健成长、齐鲁金泰山2号今年分别亏损17.84%、16.24%、15.76%，位居跌幅榜前三甲。

　　但我们发现，无论是单个产品收益率，还是平均收益率，中小券商的资产管理能力均更胜一筹，相较之下，经纪业务、投行业务等居前的券商在集合理财方面则黯然失色。

　　具体而言，浙商证券、东北证券、中航证券及东方证券等较为突出，而海通证券、国元证券、华泰证券等上市券商及中金公司、中银国际、国泰君安、国信证券等大型券商却沦为末座，二者形成了较为强烈的反差。

　　浙商证券凭借浙商金惠1号的突出表现格外引人注目。早先公布的中报显示，该产品上半年业绩表现一般，截至6月30日，其单位资产净值仅为0.9915元，净值增长率为-8.66%。不过两个月之后，浙商金惠1号的单位净值却大幅增加至1.3291%，净值增长率也达到11.77%。在产品中报中，浙商证券认为在市场整体资金偏紧的情况下，大消费和新经济类的成长股将是行情机会最大的品种。事实证明，其重仓持有的金种子酒、亚厦股份、棕榈园林等在7、8月份均有不错的反弹。

　　同样，中航证券旗下金航1号也有一定的表现，该产品积极参与新股申购套利和资产重组股票套利，也积极寻找其它大宗交易的套利机会，操作手法较为激进。

　　与之相反的是，部分大型券商的产品净值扎堆似的下跌，以海通证券为例，旗下3只产品（未考虑今年发行的2只产品）均惨不忍睹。海通稳健成长、海通新兴成长今年以来的跌幅分别高达16.24%、11.49%，海通金中金的跌幅也超过5%，这样的业绩几乎让海通证券在47家可比券商中垫底，与其庞大的资产规模显然极不相称。海通稳健成长的二季度报告指出，不能简单的将7月底以来的反弹看成维稳行情的弱势反弹，并认为市场3季度会完成从确定性价值向确定性成长的转变，基于这样的理念，海通稳健成长的单位净值在6月30日的基础上没有丝毫的上升。

　　中信证券的综合实力无须赘述，然而其资产管理能力却让人生疑。中信证券的6只统计范围内的产品全盘尽墨，今年以来的跌幅都在5%以上，中信积极配置的跌幅更是大盘的两倍。中信积极配置二季度报告指出，6月下旬以来，市场已经进入了新的运行趋势，下半年的市场将趋于活跃，系统性机会或结构性机会将显著强于二季度。然而事实是，中信积极配置的单位净值从二季度末的0.8856元下降至目前的0.8534元（已考虑分红等因素）。

　　据了解，大型券商在资产管理业务中，往往会受到诸如规模、仓位控制等因素的影响，基础数据的迥异也让今年以来的同比数据存在较大的分歧，如去年表现较差的品种今年或会因为基础数据较低而呈现快速的上升，不过投资风格与投资能力依然是最主要的因素。

　　新产品后来者居上

　　在对数据的处理过程中，我们也发现，新发行的理财产品往往比以前的理财产品更容易获得净值回升或增加，与之对应的则是，新发行理财产品的券商在资产管理方面似乎更胜一筹。

　　在132只可比的理财产品中，收益率垫底的20只产品中，有一半的产品是在去年以前发行的，例如中金公司的中金股票精选于2006年7月20日发行，国泰君安的君得益优选基金成立于2007年12月12日。收益率靠前的20只产品中，去年以前发行的产品仅有4只，如上海证券理财1号，东方证券的东方红4号等；其余16只产品均系去年以来才发行的，东方证券的东方红先锋5号更是于今年1月12日才发行成立。

　　我们也注意到，这些新秀有一个共同特点，即资产规模普遍较小，如浙商金惠1号、东北证券1号资产、东方红先锋1号的资产净值分别为1.9990亿元、2.0361亿元、1.9508亿元。这些产品的资产净值相对于中信证券旗下中信股债双优13.1450亿元及中金股票精选的10.5401亿元，只是小巫见大巫。

　　据悉，在市场环境并不理想的情况下，券商发行新产品的难度比较大，若要达到规模化经营则更是难上加难，但是集合理财产品对于资金规模却是不约而同的渴求，换言之，“做大”产品的积极性普遍较高。做大产品规模的前提是“做强”产品，即在产品净值上要有良好的表现。浙商、东北及东方三家整体表现并不出色的券商在资产管理方面却居于领先地位，做强产品的决心由此可见一斑。业内人士指出，这些资管业绩还算可以的券商下一步要做的无疑是扩大产品发行规模，包括原有产品的申购和新产品的发行。

　　当然，券商积极做强业绩进而壮大规模的做法无可厚非，新产品更是乐此不疲。只不过，我们所要提出的是，中小券商的新产品取得了骄人的成绩，是投资能力使然还是受益于其它的因素？据了解，部分券商在实际操作中，自营业务与资管业务之间的防火墙并不明显，为了提升资管业务的业绩，通过自营资金助力资管业务标的证券的可能性是存在的。

　　附：最牛操盘手

　　浙商金惠1号投资经理周良

　　周良，拥有超过14年的证券投资研究从业经验，经历国内股市的多轮周期循环，实战经验丰富，投资风格成熟稳健。历任申银万国证券研究所研究员，申银万国资产管理总部研究部经理、投资经理，汤森路透集团下属国际基金评级机构理柏中国区研究主管，现任浙商证券资产管理总部副总经理。

　　东北证券1号投资经理王明威

　　王明威，华东理工大学工商管理硕士，拥有十二年证券投资业务经验，在证券投资总部和资产管理部近十年的自营投资和委托理财投资经验，擅长投资策略、项目投资方案策划和个股研究分析，在自营、资产管理、项目策划投资上有过优良过往业绩。

　　券商自营与集合理财的“人格分裂”

　　本刊记者 蔡晓铭

　　2011年披露的券商中报业绩颇多可圈可点之处，而券商自营业务的大面积盈利亦使众多观察者欢欣鼓舞。粗略的看，可统计的16家上市券商中，14家的自营业务在上半年实现盈利。其中，中信证券以自营业务净收益23.18亿元排名第一，海通证券以9.96亿元排名第二。

　　但另外一面，以券商集合理财产品的收益率来考量，大面积的券商集合理财产品录得负收益率。如果以券商旗下集合理财产品（存续期跨越今年上半年）的收益率进行算术平均，我们发现，可统计的47家券商，44家都处于负收益状态。

　　即以中信证券为例，中信证券旗下共有12只集合理财产品，这12只中有6只存续期跨越今年1月1日至6月30日，其余为今年上半年新成立或不以股票为主要投资标的的集合理财产品。可考察的这6只存续期跨越今年上半年的产品，今年以来均为负收益，其收益率的算术平均值为-9.25%。

　　其中，中信积极配置今年以来的收益率为-14.45%。这与中信证券今年上半年自营业务净收益23.18亿元，自营业务排名券商第一形成了强烈反差。

　　出现在中信证券身上的这种反差并不是个案，实际上14家今年上半年自营业务盈利的上市券商，其可统计的集合理财产品的收益率，算术平均值均为负值。自营业务与集合理财产品业务的这种强烈反差，几乎让人疑心券商的投资操作处于“人格分裂”状态。

　　自营业务与集合理财产品，两者谁反映了券商真正的投资能力？券商内部自营业务部门和资产管理部门的分别会有投资风格上的差异，但这是造成反差的根本因素吗？仔细探究，我们发现这种反差的产生，有着相当复杂的因素。

　　集合理财产品由于资金规模在一个时期内相对固定，且净值披露具有连续性，更能反映券商真实的投资操作业绩。而券商在季报、中报乃至年报中披露的自营业务数据，对于细致考量券商投资能力来说，显得相当不足。券商在定期报告中披露的自营证券损益情况，通常包括了交易性金融资产、衍生金融资产、可供出售金融资产在期间内的收益数据，而同时又存在必须考虑的“公允价值变动”，这使得最终形成的“证券自营业务净收益”并不能简单的理解为在一定期间内，券商二级市场投资操作所取得收益。

　　比如中信证券今年二季度减持直投投资项目昊华能源取得了约10亿元投资净收益，其今年上半年的证券自营收益即包含了这一部分。更有甚者，并不是每个券商都在定期报告中详尽披露交易性金融资产、可供出售金融资产以及公允价值变动的情况，而只是给出一个最终的自营业务收益统计数据。

　　另外，如果试图用券商定期报告所披露的证券自营业务收益数据来比较各个券商投资操作水平的差异，也存在数据上的局限性，券商自营业务资金规模处于变动状态。简言之，即使知道最终的成绩，但却无法细致考量各自获得这一成绩所动用的成本。同时，从交易性金融资产、衍生金融资产、可供出售金融资产的项目划分，以及公允价值变动的存在，都为券商制作一张较为漂亮的自营业务报表提供了可能。

　　表格：截至2011年6月30日，券商集合理财产品在单一个股中占流通股比例最高的前只个股：

　　

排序	产品名称	股票名称	股票代码	持仓量（万股）	占流通股本比(%)
1	东证资管-东方红6号	信维通信	300136	425.7	12.77
2	东证资管-东方红6号	京新药业	2020	497	6.47
3	光大证券-光大阳光内需动力	嘉麟杰	2486	332.02	6.39
4	广发证券-广发集合资产管理计划（3号）	奥拓电子	2587	107	6.29
5	东证资管-东方红6号	天源迪科	300047	331.63	5.98
6	东海证券-交行-东风5号	华意压缩	404	1335.34	5.87
7	东证资管-工行-东方红5号-灵活配置	汉得信息	300170	242	5.76
8	东证资管-东方红6号	华映科技	536	630	5.74
9	东海证券-东风3号	黄山旅游	600054	659.99	5.61
10	广发证券-广发集合3号	浙江众成	2522	232.37	5.45

　　资料来源：2011年中报公开数据

　　券商重仓股特征揭秘

　　本刊记者 王柄根

　　随着中报披露结束，券商集合理财资金的重仓股也浮出水面。

　　解析这些持仓变动的情况，我们寻找到了券商集合理财一些“秘而不宣”的特征，这些特征有助于投资者今后判别券商系资金的操盘风格。

　　私募排排网提供的数据显示，截至今年6月30日，券商集合理财共现身240家上市公司的前十大流通股股东，这其中有132家公司属于一季报后新介入的公司，其余108家在原先持有的基础上，大部分进行了增仓或减仓，小部分继续保持持仓不变。另外，券商集合理财资金在一季报后退出了133家公司。

　　特征一：喜小不喜大

　　与公募基金相比，券商系资金主要集中在中小盘个股上，在现身前十大流通股股东的240家公司中，有156家为创业板或中小板公司，其余84家为主板公司。而即使是这84家主板公司，绝大部分也都是流通盘相对较小的公司。

　　出现这一特征的原因首先即在于集合理财资金的规模。根据2011年一季度季报数据，券商集合理财总规模是1267.07亿元。相对于发展得较为成熟的公募基金，券商集合理财行业在规模上仍然有很大的差距。管理规模最大的前3家券商分别是中信证券、国泰君安和招商证券，产品整体规模分别是141.61亿、119.09亿和99.10亿，券商集合理财市场行业格局暂未成型。落到单个产品上，其资金规模更是远不及公募基金。

　　由于规模相对较小，客观上券商集合理财资金即使介入超级大蓝筹，也难以跻身前十大流通股股东。主观上，券商集合理财资金也会规避大蓝筹，转而把中小盘个股作为自己的“主战场”，在这些个股上，券商系资金不会因为与公募基金的资金实力差距而处于劣势。

　　特征二：“自留地”现象

　　不同的基金公司“扎堆”于单一个股的现象非常常见，而券商集合理财资金却表现出与此不同的特征。

　　从今年中报统计的数据来看，同一个股的前十大流通股股东中出现两个或两个以上由不同券商管理的集合理财产品的现象较为少见，更为常见的是，如果多个集合理财产品出现在同一个股的前十大流通股股东中，那么它们基本上都是同一家券商旗下的不同产品。

　　我们将这种现象称为“自留地”现象——某一只股票在券商系资金介入后即成为该券商的“自留地”，其它券商通常会比较“识趣”的不再过多介入。

　　比如，介入昆百大（000560）并位列前十大流通股东的券商理财产品全都是申银万国管理，分别为申万宝鼎一期、申万宝鼎二期、申万3号基金宝。介入沈阳机床（000410）则是东海证券管理的资金、巨轮股份（002031）则全是中信证券管理资金、天立环保（300156）都是光大证券管理的资金。

　　也存在不同的券商所管理的集合理财资金介入同一个股的情况，如青岛双星（000599）即有申银万国的两个产品和海通证券的一个产品共同进入，但这种情况并非主流。

　　特征三：短线是主流

　　券商集合理财产品通常都会以一定的价值投资理念来招徕客户，但其实际的操作风格如何？尽管缺乏全面的交易数据，但我们仍可以从券商集合理财产品整体的进出统计数据来管窥其操作风格。

　　从中报的情况可以看出，券商集合理财共现身240家上市公司的前十大流通股股东，这其中有132家公司属于一季报后新介入的公司，同时，券商集合理财资金在一季报后退出了133家公司。而即使是108家从一季报到半年报都持有的公司，也进行了加仓和减仓操作。如果按照“买入并持有”的标准来考量，在短短的从一季报到半年报期间的3个月，实际上券商系资金持有不动的股票仅仅有17个。

　　这一粗略的统计，已经可以反映出券商集合理财产品实际的操作风格仍以中短线波段操作为主。

　　券商集合理财产品今年以来平均收益率倒数二十名：

　　

管理公司	今年以来平均收益率（%）
东兴证券	-12.89
东吴证券	-12.87
中信建投	-12.7
西部证券	-11.98
国元证券	-11.89
海通证券	-11.22
齐鲁证券	-10.85
中银国际	-10.04
中投证券	-9.59
国泰君安	-9.58
中信证券	-9.25
信达证券	-9.15
华泰证券	-8.9
广发证券	-8.3
东莞证券	-8.28
华西证券	-8.09
安信证券	-8.08
国信证券	-8.03
财通证券	-7.5
国都证券	-7.48

　　资料来源：wind资讯（数据截至2011年8月29日）

　　注：平均收益率系指券商旗下所有存续期跨越今年上半年的股票型和混合型产品今年以来的算术平均收益率。