2010年12月31日，证监会对于券商“一参一控”的大限已然来临。
　　上海两大老牌券商――国泰君安和申银万国到底“花落谁家”？一份姗姗来迟的换股方案匆匆扔下了一只靴子。
　　2010年12月下旬，接近上海金融国资系统的人士向《第一财经日报》透露，上海国际集团有限公司（下称“上海国际集团”）与汇金公司已经签订了初步的备忘录，前者所持有的申银万国股份，将与后者所持有的国泰君安股份作交换。
　　汇金放弃国泰君安，上海国际集团放弃申银万国，从而使得上海国际集团在参股券商的数量上减少一家，朝解决“一参一控”迈出重要一步。上海国际集团力保的国泰君安，亦朝着上市目标挪近了一步。
　　尽管如此，无论是上海国际集团解决“一参一控”，还是国泰君安上市冲刺，还有很长的路要走。因为除了申银万国和国泰君安，上海国际集团还控股上海证券，其旗下子公司上海国有资产经营有限公司（下称“上海国资公司”）还参股中银国际证券。除非上海国际集团一揽子解决旗下四家证券公司达标“一参一控”，否则国泰君安上市仍然只是个画饼。
　　对于国泰君安，上海国际集团真可谓“想说爱你不容易”。放弃申银万国之外，上海国际集团还需付出50亿元左右的代价，以换回国泰君安股份。更令上海国际集团挠头的，是另外两家券商的出路和随之而来的艰难谈判。
　　自从上海国际集团将上海国资公司整合成旗下子公司以来，上海国际集团成了四家证券公司的股东。于是，“合并一家，或出让一家控股权，再卖掉一家”看似成了达到“一参一控”必然的路线图。
　　但也有专家提出，若能将本就是行政性捏合的上海国际集团与上海国资公司重新分开，以两家股东实现“两参两控”，则可轻易解决“一参一控”的难题。
　　换个思路，也许豁然开朗。
　　
　　置换+重组+变卖
　　
　　汇金与上海国际集团具体换股方案是：汇金公司持有的国泰君安10亿股中，5.22亿股与上海国际集团和旗下集团所持有的全部申银万国股份互换，换股比例为每一股国泰君安置换2.33股申银万国；另外的4.78亿股将由上海国际集团以10~15元/股的市场价格收购。照此计算，此笔交易的总金额高达上百亿元。
　　上海国际集团持有的12.19亿申银万国股份，分散在集团公司及下属三家子公司手中，知情人士告诉本报记者，这四大股东与汇金公司将“各换各的”，“不会全部归拢到上海国际集团”。
　　这样，换股和收购完成后，上海国资公司仍为国泰君安第一大股东，持股比例扩大到27.29%。而其母公司上海国际集团（集团层面）变身为第二大股东，将持有国泰君安约7.22亿股，占47亿总股本的15.36%。
　　与国泰君安和申银万国股权置换谈判同时进行的，是上海证券控股权转让和中银国际股份的出售。
　　上海证券为上海国际集团和其子公司上国投100%控股，其控股权转让一直是媒体热议的焦点。此前平安集团、上海联和投资都被传出过与其接洽。而本报记者获得的最新消息是，入围谈判的有六家，其中两家央企、两家民企、两家非上海本土企业。没有平安集团和上海联和投资。
　　经本报记者了解，到底给六家中的哪一家，各方意见并不一致。统一意见的过程和意见统一后再谈判的过程并不轻松。
　　如果说上海证券是好女不愁嫁的“幸福的烦恼”，中银国际6%的股权转让，则颇为折腾。此前定下来的“年底前把中银国际卖掉”的目标已经完不成。“挂牌了两次，到现在都没人要，因为中银国际目前并没有上市的打算。”
　　近日媒体报道中银国际6%的股权将转给上海国盛集团，但本报记者经过核实，核心人士已经否认了此种说法。“尽管降价10%，还是没有谈拢。”
　　据知情人士透露，爱建证券、晋亿实业都是出售的对象，但不是因为对方没有钱，就是没有资格。“整个谈判和出让程序搞得很复杂。”
　　当外界都以为国泰君安和申银万国换股备忘录的达成是上海金融国资改革的一项重要举措时，身处其中的业内人士却叹道，“这是被逼无奈啊，为了解决‘一参一控’，上海弄得鸡飞狗跳。”
　　
　　高昂的成本
　　
　　2005年汇金以25亿和10亿元现金分别入股申银万国和国泰君安，如今以4倍于初始投资的收益坐收渔利，反之，上海则以高昂代价，痛失申万。　知情人士告诉本报记者，汇金公司2005年出手援救两家券商时，当时商定的退出方案，一种是作为借款，到期以本金加利息的方式退出；一种是以企业净资产核计现金退给汇金。而目前这种换股的方式此前并没有预料到。
　　国泰君安前总经济师谢荣兴也向本报记者证实，作为政策性出资，当初汇金入主两大券商时，商定的策略是阶段性持有，退出方案倾向于以本金加利息方式。
　　但是计划赶不上变化，证监会“一参一控”政令颁布，原定秩序被彻底打乱。
　　2008 年3月，证监会发布《关于证券公司控制关系的认定标准及相关指导意见》，明确“一参一控”政策，即同一股东或实际控制人只能同时控股一家券商、参股另一家券商；双向地，一家证券公司也只能被一家最终控制人控股和另一家最终控制人参股。不符合以上条件的券商，不得申请上市。
　　上海国际集团必须于2010年年底前达标。而监管部门给汇金的大限是2013年5月31日前。
　　“时间方面，上海比汇金更急。”接近上海市金融办的人士分析道。
　　正是受制于时间压力上的非对称性，谈判双方地位强弱明显，换股方案一出，媒体纷纷指出申银万国“被贱卖”。这一以2009年底双方净资产为基础算出来的换股比例，相较于反映盈利能力的每股收益算出来的换股比例，对上海来说，较不合算。
　　当初本金加利息的退出方案，是如何演变成如今的局面的？这要从国泰君安大股东被整合说起。
　　2007年，上海国资确定“双平台”战略。上海国际集团作为金融国资的整合平台，其中一大任务就是整合拥有多家金融企业股权的上海国资公司；上海国盛集团作为产业国资平台，将上海大盛资产有限公司与上海盛融资产管理有限公司合并。
　　上海国际集团整合自己的股东上海国资公司本身即是一项艰难的任务，偏偏又遇“一参一控”政令出鞘。正是此次整合，令上海失去一家可以以最终控制人出现的资产运营平台。
　　由于全资控股关系，整合后的上海国际集团和上海国资公司被视为同一最终控制人。上海国资公司控股国泰君安，参股申银万国，参股中银国际6%；而上海国际集团和其全资子公司上国投100%控股上海证券，参股申银万国。四家证券公司必须舍弃两家。
　　本报记者了解到，上海国际集团曾经以“金融控股”的名义要求证监会网开一面，豁免“一参一控”限制，却没想到“（上面）连央企汇金都不放过”，地方企业更难有回旋余地。
　　此后，媒体的目光聚集于上海国际集团，各种解决方案频现报端。其中流传甚广的，是将上海证券与国泰君安合并，实现控股“新国泰君安”，卖掉中银国际，参股申银万国的“一参一控”格局。但由于控制权和管理层之争而最终作罢。
　　左冲右突后，上海国际集团不得不正视“一参一控”的限制，“留国君弃申万”的方案自此之后一直便是上海国际集团的应对策略。
　　汇金公司入主上海本土券商，是在2005年。此前数年，A股市场低迷，券商均惨淡经营。2004年底，申银万国和国泰君安的每股净资产跌至仅剩3角左右，随时有步南方证券倒闭后尘的可能。上海市政府果断邀请汇金公司出手，对申银万国和国泰君安分别进行了25亿元和10亿元的股权投资，成为前者第一大股东和后者的第二大股东。
　　去年7月中旬，汇金公司股东中投公司与上海市签署《推进上海国际金融中心建设战略合作框架协议》。知情人士透露，协议的内容就包括由汇金公司和上海国际集团自己协商解决对两家券商交叉持股的历史遗留问题。该人士透露，年末出炉的换股方案正是在这协议精神的指导下，由两家公司共同协商的结果。
　　协商的结果是，上海以十几亿申银万国股份和50亿收购成本，换回上海国际集团达标“一参一控”，然而本报记者调查了解，这仅仅是可见的成本，隐性成本其实远不止于此。
　　2007年4月，国泰君安股东大会曾通过一份内部增资扩股方案，通过向老股东配股10亿股和向第一大股东上海国资公司定向增发4亿股。此方案至今的结局是，“10亿股认购已经完成，钱都已经付了”，但因“一参一控”政策出台而未获证监会批准，这一插曲直接影响到了换股价格。
　　不仅如此，海通证券、光大证券、招商证券等诸家券商相继上市，而国泰君安不但上不了市，几年来始终没有增资扩股。2008年进入静默期以来，眼看别的券商获批直投、融资融券等新业务，总资产达到1000亿元的国泰君安却只能望洋兴叹。
　　
　　专家建议另辟蹊径
　　
　　两家公司的行政性捏合，不但令本土券商的发展受到限制，同时在银行、保险等业务领域均难以施展手脚。
　　2009年，上海国际集团提出旗下业务划分为四个板块，其中资产管理板块合并三家公司成立了上海国际集团资产管理有限公司。知情人士透露，上海国际集团的想法，是想上海国资公司与之合并，但后者的资产规模是前者的三倍有余，合并之事不了了之。
　　更大的纠结，还在于整合后的资产固化。上海国际集团与上海国资公司2007年“母子易位”后，本意是希望将后者持有的金融股权划转给前者，非金融股权划转给上海国盛集团，但因涉及太多利益纠葛以及审批程序繁琐，最终未能成行。
　　但划转之势已经形成，“母子”双方旗下诸多预备合并或重组的股权，受制于会计报表的口径一致性原则，均被冻结。“今年才开始能动一些了。”
　　以金融投资为主的上海国际集团，其持有的绝大多数金融股权，均为战略持有。这一目标束缚了资本运作和市值管理操作的空间，上海国际集团内部曾经测算，在资本市场最火爆的2007年，因整合而失去了市值管理运作机会，使集团损失可能有上千亿元。
　　“资产、人员都没法整合，大家都‘屏牢’了，它（上海国际集团）想管，它（上海国资公司）又不让他管。”一位熟悉这段整合历史的上海国际集团老员工向本报记者表示。既然如此，分开也许是一种选择。
　　“既然可以合并，也就可以分开，如果分开有利于下面的企业，为什么还要绑在一起。”一位不愿透露姓名的券商分析师坦言。
　　放开手脚、盘活国资，正是上海市政府和国资委近年来反复思考的问题。
　　上海国有企业改革，与上海的经济转型密不可分，可以说是一个硬币的两面。
　　上海国有资本运营研究院常务副院长、上海社科院部门经济研究所所长杨建文对本报记者表示：“上海财政，正在经历‘小转型’。”社保、九大支柱产业的创新投入、基础建设等几大块需要资金支持。在税制常态化之前和土地财政之后的“新老财政机制交替之际”，上海的国有资本必须发挥“吐故纳新”的作用，同时需要一个资产大进大出运作的平台。
　　上海国资公司手中目前仍集中了十几家企业的股权，公允价值非常可观。如果能跳出行政性整合的桎梏，在市场上盘活，亦可解些许燃眉之急。
　　杨建文指出，上海国资运作的难处，在于“钱到不了国资委和财政的口袋”。架设在国资委与企业之间的集团，截留了大量利润和资产处置收益。
　　更关键的是，企业集团与国资委所处地位相去甚远，对于哪些该退，哪些该卖，企业集团不可能站在全市的角度考虑。“当然也可以用行政命令，但制度成本太高。”杨建文表示。
　　上海国资公司与上海国际集团分开，或将极大减少此类制度成本。
　　一位不愿透露姓名的本地学者从鼓励竞争的角度阐述重新分开的好处。他表示：“让它们脱钩挺好。有竞争，有可比性。”上海要搞活金融和证券行业，需要有竞争主体，“一家独大”的垄断格局既不利于竞争和效率，又容易因为“大到不能倒”而牵制政府。
　　复旦大学教授张晖明则认为，两家功能和所持股权类似的公司叠床架屋，有同业竞争之嫌，从现代公司治理的角度来说，并不科学。
　　重新分开、超越集团层面、“老平台新用”，这也许是解决“一参一控”，从而盘活上海金融国资和产业国资的一条新思路。