“未来券商较高层次的重整，当看行政主导的汇金系参控的10家券商。”

　　红楼集团是做什么的？

　　这家“很颜色”的公司，出资4000万拿了一家名叫财通证券3.55%的股权。

　　其两年的投资回报在1500%以上。

　　这样的例子很多——上海复星、雅戈尔（600177）等一批实力民营资本，手握证券公司投资的“长期饭票”。

　　理财周报券商实验室，本期试图寻找股东进出证券公司的路径，股东对证券公司的投入与回报，股东给证券公司带来的外部性，股东定位与证券公司的内外部治理等。

　　我们相信，揭秘106家证券公司的676家股东，有助于作为投资者的你，更好把握“交易对手”的情况。

　　当然，这也是理财周报机构投资者年度新闻重磅第一击。

　　从“红楼”说起

　　厦门久有“红楼”，广州珠江边有“海角红楼”。位于杭州的“中国红楼集团”怎样与财通证券交集的呢？

　　财通系2003年成立，注册资本5.08亿元，当初的股东有浙江省财务开发公司以及9家浙江地方国资公司。2006年，财通零成本吸收合并天和证券全部股权，资本增至7.81亿元。2008年，红楼集团、苏泊尔（002032）集团等12家公司（大部分为民营性质），货币出资8.66亿元认购财通新增注册资本3.45亿元。截至2009年末，红楼集团出资4000万元，占财通注册资本的3.55%。

　　2009年，财通营收16.78亿元，净利润6.57亿元，这两项数据已经优于国金证券（600109）的14.14亿元、5.16亿元（前者净资本还高出后者）。国金证券目前总市值约160亿元。财通可比市值约200亿元，红楼集团所持股权市值约7亿元，未计分红扩股，投资回报率两年至少15倍。

　　上海复星的证券投资也是著名商业案例。德邦证券2002年由4家信托公司证券部合并，复星产业、豫园商场、上海申新以及天津金耀出资组建而设立。2009年，复星关联方上海兴业投资入场，受让天津金耀、复星产业以及上海申新的股权。今年4月，上海兴业“更上一层楼”，受让豫园商城（600655）所持德邦股权。至此，上海兴业持有德邦股权逼近90%。上海兴业实际控制人郭广昌等，成功导演“左手换右手”的游戏——复星实业为豫园商城第一大股东。

　　类似民营企业“证券资产出没注意”的故事还很多。如宝新能源（000690）之于长城证券、新湖系之于湘财证券、雅戈尔之于中信证券（600030）等等。

　　重整，下一个看点？

　　2009年8月光大证券（601788）上市之际，我曾赶赴东莞调查一个名叫袁德宗的东莞商人。

　　光大证券是继中信证券之后，近7年首家IPO的券商。2004年6月光大改制时，袁以1000万元现金出资认购1000万股；2007年光大增资扩股，又以1.925亿元认购7000万股。袁的出资成本合计约2亿元。2009年光大两次现金分红，袁获得现金回报7816万元；截至第三季度末，袁仅减持800万股，仍持有7200万股股权，列光大第三大流通股东，减持获利13112万元。结果是，袁获得现金约2亿元，回报冲销了最初的资本投入。目前持股市值111528万元，投资回报率557%。

　　券商股权获取、拍卖、转让，往往伴随着许多故事。券商股权变更史，也是内地证券市场发展的一个缩影。

　　申万研究所孙健早前断言，2008年开始的第四次券商行业并购浪潮将大力推进。“第一次缘于上世纪90年代券商破产合并、327国债事件；第二次来自银信、信证、银证分离以及企业委托理财违规国债回购（2000年前后）；第三次发轫于券商综合治理、分类监管（2004年前后）；最近这次归因于一参一控、上市新规、创新业务。”

　　就我了解，行业大规模重组合并，一般发生在成熟期。但中国券商之路还很短暂，华尔街200年，而我们只有20年。竞争性差异，优胜劣汰，才是整合的应有之义。但当前，内地券商都比较弱小，相互之间差异性不大，偏居一隅的券商日子过得还很“滋润”。而且，由于中国券商成立的复杂背景以及地方的金融划断和保护，大规模自发性并购仍不大可能。

　　未来券商较高层次的重整，当看行政主导的汇金系参控的10家券商。而混业经营趋势（如国开证券开业），给这个行业带来的股东多元化及随后的证券体制改革，仍值得期待。

　　股东定位

　　如何看懂券商股东的角色定位，一直是我们做该专题思考最多的问题。

　　合肥工业大学证券期货研究所所长姚禄仕先生，在与国元证券（000728）总裁蔡咏联合主持的上证所《证券公司失败研究》课题中，分析了证券公司失败的内外部因素：证券市场制度性功能性缺陷，监管失效，证券公司规模小管理粗放，证券公司治理机制缺失等。

　　姚先生新近完成一个课题后发现，“大股东并不多大程度影响证券公司业绩，从总资产、净资产、总收入三项数据看，股权集中的证券公司由于股东背景强，业绩要优于股权分散的证券公司。比如中金公司、平安证券，其承销业务表现较好与股东背景相关性很大。”

　　姚先生的研究，还改变了我的一个模糊认识。首创、太平洋（601099）、华创、爱建、华林、国都、湘财等许多家证券公司，皆有房地产公司股东，“不相关”的地产大佬能打理好金融资本？姚先生对此认为：房地产资产与证券金融资产有紧密关联性，国外房地产有类金融属性，房地产企业出资证券公司，使得其资产配置更为科学。

　　众所周知，证券是资金密集型产业，对净资本的要求相当高。未来新业务的开展，也与资本丰厚程度直接相关。从这个角度来说，股东之于证券公司的意义，有类似提供“长期饭票”的意思。实力资本家，如果想获得稳定的投资回报、优化其资产配置，必须坚持长期投资理念。特别是在“两融”、股指期货等新业务开展的初期，绝不能釜底抽薪，而应雪中送炭。

　　证券公司股东，如其他行业公司一样，皆通过董事会决议体现资本意志。但我肤浅感知，不少证券公司的董事会，并没有尽职行使股东权利。换句话说，证券公司治理中，存在较严重的经营层内部人控制现象。内地证券公司国资股东占大多数，产权所有者缺位，股东代理人为己私利，极易与经营层合伙违规。从这个层面来说，鼓励有实力的民企参股证券公司，鼓励证券公司上市，引入外部监督，已迫在眉睫。

　　有业内人士对我说，股东表达利益的诉求，往往被“监管控”。毕竟，董、监、高的任职都要经过监管层的批准。而这，已然另外话题了。