编者按 2010年航空业将实现从业务量增长到盈利增长的转变。鉴于消费升级保障航空内生性需求旺盛，世博会将垫高行业2010年2%以上增速，预计2010年航空旅客周转量同比增长13.1%-16.1%。因此，航空业2010年面临业绩增长、世博概念、人民币升值，投资价值相对突出。本版特推出民航业2010年投资专题。

　　2009年行业并未真正走出亏损的泥沼

　　2009年1-10月份，中国航空业客、货周转量同比分别增长16.4%、-2.2%，领先行业全球平均增长水平超过10个百分点，但五家上市航空公司的经营利润为-28.4亿元，低于历史正常水平。行业运行数据表现与效益严重背离，票价水平的低迷和国内燃油附加费的缺失是造成这一现象的根本原因，2009年行业并未走出亏损的泥沼。

　　然而，2009年航空运输业良好的业务数据和油价回落创造的盈利局面并未带来良好的盈利复苏，行业依然表现出主业亏损的局面。统计数据显示，2009年1-3季度，五家上市航空公司利润总额为60.5亿元，若剔除掉燃油套期保值公允价值转回、汇兑收益、机场建设费返还等因素的积极影响，则其实际经营性亏损为28.4亿元，与报表数据差距较大；若考虑到人民币升值的趋势性状况和目前航空公司短期难以大幅度改善的巨额美元债务状况，把汇兑收益作为行业盈利的持续组成，在剔除公允价值变动和机场建设费返还后的正常盈利(税前)为-23.39亿元，行业盈利依然不理想，整体表现甚至于处于近五年来低点。

　　整体来看，2009年我国航空运输业表现为“增量不增利”或者继续处于“赔本赚吆喝”的状况，业务量和运行效率的高速增长并未为航空公司带来财务上的较大改善。

　　毫无疑问，行业票价水平低迷和国内航线旅客燃油附加费暂停征收是造成这种局面的根本所在。

　　2010年行业将实现从业务量增长到盈利增长的转变

　　在消费升级保障航空出行内生性需求中长期将保持旺盛局面和世博会将垫高行业2%以上增速的共同作用下，预计2010年航空旅客周转量同比增长介于13.1%-16.1%，远高于不到10%的运力增长。行业供求的失衡将进一步通过提升行业效率和票价水平，推升行业主业盈利水平。预计行业将实现从业务量增长到盈利增长的转变。国内燃油附加费的回复征收和人民币升值可能带来的汇兑收益将加速航空公司盈利的提升。

　　2009年1-10月份，我国国内航线旅客运输量同比增长22.1%，增长速度遥遥领先。至于是什么样的原因导致了我国航空出行人数的暴增，业内的解释主要集中在三个方面：一，2008年诸多干扰因素(奥运会安检、金融危机等)导致可比基数较低；二，始于2008年底的经济刺激计划的拉动；三，人民生活水平提升带来的航空消费需求增长。

　　由于市场更倾向于在经济良好状态下强化消费升级的影响力，因此，在上述三个因素中，更多的将国内民航的高速增长归因于基数较低和经济刺激计划拉动这两项比较难以量化的因素。

　　我们持续认为，基数的影响十分重要，但在整体经济环境较差、国际民航和国际航线负增长的环境下，我国民航业依然录得超过20%的业务量增长，更多的应该归因于消费升级的影响，这是我们2009年以来一直坚持的不同于市场的看法。这种影响短期内是不会因经济周期的波动而止步的，经济周期只会从速率上给予稍微的影响。

　　从影响航空运输业出行的因素角度来看，业内已经完全达成共识：包括，1)国际经验数据显示，当人均GDP超过3000美元后，航空需求从生产驱动型向消费驱动型转变，而我国2008年人均GDP已经超过3000美元；2)伴随着中国国际地位的提升，跨境旅游和商务活动增长趋势明确，在经济危机之后，该部分业务出现反弹是大概率事件；3)航空业属于周期性、季节性行业，相对经济增长的弹性较大，在2010年GDP增长预期超过10%的背景下，行业自身内生性增长速度依然较快。

　　我们从航空出行客源生成结构来验证目前航空出行情况及其特点变化。统计数据显示，最近六年来，旅游和其他等非公务出行人数比例占航空出行的比例越来越高，截至2008年，这一比例已经达到56%，比2003年提升了13个百分点。

　　同时，从航空乘客出行次数结构来看，我国航空出行典型的呈现出人均出行次数较少的特征，每年出行1-3次的乘客占比近40%。但从最近数据来看，航空旅行次数较多的人群占比在提升。

　　根据官方预测数据，预计2010年上海世博会参观人次将达到7000万人次，成为有史以来参观人次最多的一届世博会。其中5%的游客来自境外，45%的游客来自长三角以外。假设国际游客40%乘坐我国航空公司，长三角以外游客15%借助于航空出行，上海本地和长三角地区游客借助于地面交通出行，则2010年世博会将为我国民航业新增旅客运输量612.5万人次；而行业2009年旅客运输量约为2.3亿人次，则等同于新增旅客运输量2.6%，若进一步折算，则等同于垫高行业2010年RPK 不低于2%，成为行业短期快速增长的又一驱动因素。

　　投资策略：航空股投资机会优先

　　航空业：2010年行业需求增长大于供给增长，行业运行效率、票价水平双双上升是大概率事件，燃油附加费征收能够部分冲抵油价较高位置运行的压力(80美元／桶)，行业将摆脱“增量不增利”的局面，实现从业务量增长到盈利增长的转变；此外，世博会、人民币升值等因素将在不同阶段成为股价的催化剂。

　　机场业：考虑到稳健的行业特性，2010年难以出现诸如2009年那样超出预期的业务量增长，但在对口行业—航空业快速的增长下，两位数的业绩增长无忧。世博会和外围经济的好转将使得无产能瓶颈、外向服务关联度大的品种获得高于行业平均水平的增长。