由于公司的代理商体制激励充分，利益绑定了长期稳定的代理商关系，且依靠代理商形成了较完善的全国性服务体系，构筑了品牌黏性，具备整合厨电市场的能力，出于对公司未来整合行业的信心，我们小幅上调公司未来三年的盈利预测，预计2013-2015年每股收益分别为1.38、1.72、2.06元，参考可比公司的相对估值，维持公司13年23倍PE估值，对应目标价31.74元，维持公司买入评级。

老板电器（002508）：售后服务构筑品牌黏性
　　唐思宇
东方证券
　　执业证书编号：S0860512070003
　　
代理制体制定成败
　　我们认为，公司区别于同行的代理制的营销体制加上中高端品牌定位，赋予了老板电器整合厨电市场的能力，以及实现长期超越行业增长的能力。1）公司的代理制捆绑了代理商和制造商的利益，形成了难以复制的长期稳定的渠道、厂商关系；2）代理制对代理商激励充分，较丰厚的利润也给代理商留下了较大的市场操作空间；3）厨电产品属性决定了售后安装服务相较传统大白电而言更为重要，长期稳定的代理商有助于为公司建立出色的售后安装服务体系，从而为老板的品牌提供正面的推动力。
　　利益绑定、长期稳定的代理商关系
　　公司的代理制捆绑了代理商和制造商的利益，形成了难以复制的长期稳定的渠道、厂商关系。而公司代理商渠道由老板成立之初就和创始人一起共同创业的嫡系部队构成，形成了长达10年以上的稳定的独家代销关系，发展至今在全国形成了57家总代理。而这种利益共享，类似于共同创业，共同维护和拓展老板品牌的独家代理模式，是公司创立之初因独特的历史背景和企业文化所形成的，也是业内其他企业难以复制和模仿的。
　　而长期稳定、利益共享的代理商模式的优势在于：1）代理商多年服务于当地市场，熟悉当地市场的特征和操作，有利于公司的区域拓展；2）由于已经独家代理老板品牌多年，和老板品牌一同发展壮大，已经类似于老板品牌的一份子，老板品牌也相当于代理商多年经营的一份事业，因此有动力和公司一起维护和开拓老板的品牌和市场。
　　并且公司在上市之初，由40位代理商持股的银创公司持有上市公司2.23%的股权，也进一步加强了代理商和公司之间的利益绑定关系。
　　激励充分
　　1）相较管理制，代理制激励更为充分；相较于经销制，利益统一的代理制规避了代理商在追逐利益的同时，损害制造商品牌的风险。
　　相较于管理制，代理制的激励更为充分。代理商作为赚取差价的经营者，具有较大的动力去开拓所负责的区域市场，而管理制的营销主体，由于只是职业经理人，激励机制不如代理制。
　　另外在经销制下，虽然经销商也赚取出厂价和零售价之间的差价，但制造商对终端的管控能力较弱，且较难规避追逐个人利益最大化的经销商做出轻视售后服务等有损于制造商品牌形象行为的风险。而公司长期稳定、利益绑定的代理商关系就很好的解决了这一问题，代理商在开拓市场，为自身赚取利益的同时，也会小心维护制造商品牌。
　　2）中高端品牌与良好售后、市场投入的正循环。
　　公司作为中高端品牌，出厂价和零售价之间留给代理商的价差较大，较丰厚的利润也给代理商留下了较大的市场操作空间，使得代理商有动力去投入资源开拓和整合市场。而在为了开拓市场所努力营造的出色的售后服务、品牌宣传、渠道拓展都能为公司品牌带来正效应，从而形成良性循环。
　　售后服务构筑品牌黏性
　　售后服务构筑品牌黏性，助力公司整合市场。区别于传统大白电，厨电产品具有家装的特殊属性，决定了消费者对厨电产品的安装和售后服务需求较传统大白电来的更强，从而安装、售后服务成为了衡量厨电品牌优劣的重要标准之一。我们认为缺乏全国性的售后体系是厨电行业长期以来较其他家电子行业更为分散的重要原因之一，而公司凭借其长期稳定的代理商关系已经在全国建立了完善的售后服务体系，并且这种构建在服务和用户体验上的品牌口碑成为消费者区隔厨电品牌的重要标准之一，公司也依靠其较强的售后服务构筑起了较强的品牌黏性。
　　1）缺乏全国性的售后服务体系是厨电行业长期分散的重要原因之一。厨电的这种家装属性导致了在过去长时间以来，厨电市场分散度高，各地区存在活跃于当地市场的区域性品牌，而这种局限于当地的区域性品牌，由于资源积累有限，缺乏构建全国性的分销以及售后服务体系的能力，因此在过去一段时间，区域性厨电品牌在全国范围内的拓展进展缓慢。
　　2）长期稳定的代理商关系为公司建立全国性的售后服务体系提供了条件。而具备厨电市场整合能力的企业必须具备全国性的分销网络和全国性的售后服务体系。老板一直秉承“努力，让您满意”的售后服务理念，不断健全自身的服务网络，目前已在全国建立服务网点1400多个。并且持续开展全国服务终端培训，打造了一支高效的星级服务团队，从而为客户提供高品质服务。由于专业的服务人员从属于各地代理商，公司利益绑定、长期稳定的代理商关系为公司建立全国性的售后服务体系提供了条件，各代理商有充分的动力去帮助公司共同培养和维护售后服务体系。
　　3）售后服务是评价厨电品牌的重要标准之一，并构筑强大品牌黏性。厨电产品具有家装的特殊属性，决定了消费者对厨电产品的安装和售后服务需求较传统大白电来的更强，从而安装、售后服务成为了衡量厨电品牌优劣的重要标准之一。优秀的安装、维护等售后服务会提升厨电品牌的形象和口碑，也会成为消费者选择二次购买以及推荐亲朋好友购买重要因素。而这种建立在优秀的售后服务和产品使用体验上的用户黏性较大，随着厨电产品二次购买占比提高，消费者购买决策趋于理性，这种建立在用户体验上的品牌黏性将有助于公司进一步整合市场。
　　
厨电行业具备长期成长空间
　　厨电行业规模具备长期成长空间
　　油烟机、燃气灶大厨电产品普及较传统大白电晚，目前，无论从内销量角度，还是保有量角度，厨电行业的销售规模均具备长期的成长空间。2012年，洗衣机、冰箱的内销量分别为油烟机产品的1.7倍和2.9倍。从保有量角度来看，城镇居民油烟机表优良仅公布到2006年，为68.78%，农村居民2010年的油烟机保有量为11.11%，对比冰、洗城镇近100%，农村50%左右的保有量具有较大的差距。
　　行业整合逐步展开
　　按照中怡康统计的数据，目前油烟机行业CR3为35.59%，CR5为48.46%；燃气灶行业CR3为32.84%，CR5为47.72%。但由于中怡康的监测网点数量集中在一二线城市，如中怡康监到的2012年油烟机行业销量仅为253万台，仅占国家统计局口径油烟机行业销量的12%，因此中怡康的市场数据大大高估了行业龙头和行业的集中度，也正说明了在中怡康未监测到的广大下层市场厨电市场极为分散，存在数量众多的当地品牌。据我们推算老板电器在油烟机整体市场的的份额在4.2%，而油烟机行业前三的份额为11%，行业前五所占份额为15%，前五总份额不及传统白电一家企业的份额，市场格局仍处于极分散的状态。
　　我们认为行业整合正逐步展开，近几年中怡康统计的市场集中度提升，龙头增速远高于行业等均说明行业在进行逐步的整合。并且我们认为随着1）两类企业：美的、海尔等具有分销优势的品牌以及老板、方太、华帝等逐步建立了品牌认知度的企业对市场的拓展；2）厨电二次购买占比提升，消费者购买趋于理性，品牌意识加强，厨电行业未来的整合速度将进一步加快。
　　整合者应具备的要素
　　我们认为厨电行业未来的整合速度会进一步加快，并且市场整合者必须具备1）全国性的服务体系；2）全国性的分销网络；3）良好的品牌认可度，从而实现对众多区域性品牌的整合。我们认为最终的市场格局可能发展到1）中端市场：由美的、海尔等已经具有全国分销体系，并且在消费者中具有品牌认知度的综合性品牌参与整合；2）高端市场：由2-3个具有优秀全国性服务体系，且具有较高品牌及产品美誉度的专业化品牌完成市场整合。
　　
投资建议
　　由于公司具有激励充分的代理商体制，具备长期稳定、利益绑定的代理商关系，加上已经形成较为完善的全国性服务体系，具备整合厨电市场的能力，出于对公司未来整合行业的信心，我们上调未来3年公司主要产品销量，小幅上调未来三年的盈利预测，预计2013-2015年每股收益分别为1.38、1.72、2.06元，参考可比公司的相对估值，维持公司13年23倍PE估值，对应目标价31.74元，维持公司买入评级。