市场担心持续走弱的地产销量最终会影响到厨电行业的增长，即使老板电器有令人信服的管理能力和市场表现，在行业整体增速下移的情况下，也难以“独善其身”。但是我们指出，2014年之前，高端厨电有“双寡头”，但2014年可望成为老板电器在行业内形成绝对优势地位的关键一年。我们认为地产对厨电行业的影响是阶段性的，但是老板绝对龙头地位的形成是战略性的变化，因此我们反而更加看好老板电器未来的成长性。上调公司2014/2015年EPS预测至1.74/2.41元（原1.60/2.11，+8.9%/14%），上调目标价至41.3元（原40.94元）。建议“增持”。

　　1.市场的担忧：地产不佳，难善其身

　　2012年底开始，市场对厨电市场的认识发生了积极变化，老板电器的市值从2012年11月的46亿持续上升到2013年8月的105亿元，增长130%。其滚动PE估值则从17倍上升至31倍。

　　随着市场预期的不断提高，2013年8月老板电器股价触及历史顶部。2014年以来，地产市场表现不佳，对厨电行业的负面影响逐步显现，引起了市场对厨电行业以及老板电器的担忧。

　　市场普遍认为厨电与地产高度相关，因此在地产销售数据同比持续下滑，甚至连续负增长的时候，投资者担心厨电会受到十分显著的影响，而老板电器作为厨电行业的龙头，很难独善其身。因此老板电器的股价在业绩屡超预期的情况下仍旧持续走弱。

　　2013年8月8日至2014年7月18日，老板电器股价累积下降17%，滚动市盈率从最高30.8倍调整至18.4倍。

　　2.新视角：整合在行业增速下滑时最易发生

　　2014年，我们看到了这样两个背离现象：

　　1）厨电行业增速在地产减速的情况下确实看到减速的迹象，无论是第三方监测数据还是渠道调研都反映了这个趋势；

　　2）老板电器的出货/收入增速仍旧维持了高于30%的增长，这意味着老板电器的市场份额仍在快速扩张。

　　这两个事实都有非常高的确定性，事实1是市场担忧老板电器增长的理由，而事实2则是投资者认为不太能够理解的结果（老板电器如何能够独善其身？）我们认为，如果事实2确凿无误，那么从逻辑上看，市场的判断存在偏差，这里存在一个投资机会。

　　我们重新思考了行业整合这个问题，认为行业增长减速是行业整合的最关键窗口。我们做出此判断的理由如下：

　　1）在行业快速发展的阶段，行业需求快速上升，以至于任何一家企业都没有足够的产能来满足所有的新增需求，这为新竞争者和原来产能利用率较低的竞争者带来了良好的发展机会。

　　2）在行业快速发展时期，即使行业龙头能够快速扩张产能，但是受限于管理能力提升、渠道建设、仓储物流等一系列综合性因子，龙头企业可能无法甚至不愿意过快扩张，其市场占有率水平也可能趋于下降。

　　3）在行业快速增长的阶段，由于赚钱太容易，龙头企业也可能出现“小富即安”的倾向，这个判断符合我国家电行业发展早期外资品牌的表现。

　　4）在行业增速减速，甚至负增长的时期，需求趋弱，企业之间的直接竞争日趋激烈，竞争力较高（品牌、产品、渠道、规模……）的企业将获得更多的市场份额，市场集中度趋于提升。

　　5）在行业增速下降，甚至负增长时期，行业盈利能力整体趋于下降，规模小，管理效率低的企业无法有效创造利润，且随着行业龙头的进攻，渐渐无法继续维持生产规模，最终被迫退出市场，市场集中度趋于提升。

　　我们回顾格力电器的发展历史，下图我们对比国家统计局公布的空调出货量增速数据和格力电器的收入增速数据的结果。尽管格力在1995年就成为空调行业的冠军，但是在2003年之前，格力电器整体增长并未显著超过行业增速，即便是在2004年行业增速达到历史高峰时期时仍是如此。2003年底开始，行业增速逐步下滑，但格力的收入增速持续保持在较高水平，反映市占率的持续提升，格力的龙头地位得到进一步巩固。2008年在4万亿刺激和家电下乡的推动下，空调行业再次进入高速增长时期，但是格力的份额提升速度明显下降，直到2012年美的主动收缩战线。

　　3.老板电器市场份额提升的“三板斧”

　　我们认为老板的竞争优势形成于其三大独特的竞争优势：高端定位，立体渠道+有效激励。

　　3.1.板斧一、高端品牌定位：与消费升级共振

　　厨电是一个缺乏行业进入壁垒，也没有明显技术壁垒的行业，原本参与者甚众，市场也极为分散。老板在这个行业中逐步形成龙头优势，在生产工艺、产品品质和外观设计上的领先优势是基础，决定性的因素恰好是“定位”--“大吸力”准确击中了中国消费者的“心理弱点”，在消费者者心目中率先建立了厨房电器的高端形象。这种定位，与消费结构升级的趋势一致，因此形成了今日老板的快速发展。

　　我们认为，当消费者购买“高端”产品时，其消费心理就不再是纯粹的功能性消费1，而是希望通过产品的购买实现某种生活品质的提升，或者实现自身“更好地生活”的愿景。这就是消费结构升级所代表的趋势。能够很好地满足消费者的功能性需求，同时又为消费者带来“高生活品质”的心理感受，是消费升级趋势下成功产品所必须具备的能力。

　　因此，老板能够在这个低壁垒、低技术的行业实现烟灶具比空冰洗更高的价格，50%以上的毛利率，和12%以上的净利率，正是因为老板的“高端厨电品牌”定位契合了寻求提升生活品牌的消费者需求。

　　3.2.板斧二、立体渠道建设：全方位搭建与潜在消费者触角

　　2013年公司电商收入同比增长140%，占公司总收入比例超过20%。同时公司大力建设自有专卖店体系，2013年底公司经销商数量达到62个。2014年公司还将在工程渠道获得快速发展，未来公司将建立一个立体的渠道体系，多方位推动公司产品推广。2014年，在一二线城市高端厨电市场日趋饱和，且整体受到地产销量影响的情况下，老板电器在进一步做实一二线“领先主要竞争对手30%”的经营策略的同时，还进一步推动渠道下沉，向三线甚至四线城镇地区渗透。

　　3.3.板斧三、有效的激励机制：击退竞争对手的关键一招

　　老板获得市场龙头地位的关键竞争力之一来自于灵活有效的激励机制。相对于主要竞争对手的保守销售策略，公司对经销商使用完全市场化的手段，激励经销商在老板品牌上不断投入以获得更多利润。

　　随着销售规模的不断扩大，经销商的增长压力也在不断提升，为了保持公司收入和市占率的良好增长趋势，2014年公司又开始进一步推动经销商股份化，以增强对更广泛的销售人员的激励。

　　具体而言，就是老板电器要求各地经销商改变现有“个体户”体制，吸引各地核心销售人员以“入股”的形式与经销商达成“合作伙伴”关系，提升核心销售人员工作积极性。

　　4.上调2014年盈利预测至1.74元，建议“增持”

　　我们认为，公司既受到地产销售的影响（市场的担忧），也具有浓厚的消费品特性（我们的视角）。前者已经充分反映在股价之中，而厨电的消费属性和绝对龙头地位的价值并未被市场充分认知。厨电行业仍旧处于普及和升级的较早阶段，发展空间巨大，在此基础上，我们强调老板行业占有率提升对公司长远发展的重要意义。

　　上半年老板电器在房地产市场趋弱的形势下逆势快速增长，超出我们和市场的预期。我们上调对公司未来的成长性预期，上调2014/2015年EPS预测至1.74/2.41元（原1.60/2.11，+8.9%/14%），上调收入预测至37.5/50.0亿元（原34.2/43.7亿元，+9.0%/14.5%）。

　　参考历史平均滚动PE水平，老板电器的合理PE估值应为21.8倍，对应目标价37.9元，目标空间38%；如果参照行业平均PEG水平，公司14年PE估值对应25.7倍，对应目标价44.7元，目标空间63%。我们取二者均值，即41.3元（原40.94元），作为老板电器的合理价位，对应2014年23.7倍PE估值，对应当前价格目标空间约50%。建议“增持”。